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钛媒体：引领未来商业与生活新知
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Last updated about 2 hours ago
核药史上最大并购，与竞争规则的改写
about 4 hours ago
（本文作者为 氨基观察，钛媒体经授权发布）文 | 氨基观察核药行业的竞争攀升至全新维度。8月3日，Curium官宣与Lantheus达成合并协议，交易总对价最高可达80亿美元，创下核药赛道有史以来并购规模的最高纪录。但真正值得深究的并非交易数字本身，而是其背后折射的产业底层逻辑。过去两年，入局核药赛道的收购方，均为BMS、阿斯利康、礼来、诺华等跨国大型药企，它们的并购逻辑在于，锁定单个潜力分子或是某一条在研管线，以单品补充自身产品矩阵。而Curium与Lantheus的合并有着本质区别。Curium核心看重Lantheus在美国成熟的核药诊断产品布局、临床医院准入渠道与商业化网络。这场交易的内核，是核药行业“诊疗一体化”模式的深度落地与闭环完善。这桩重磅合并，无疑预示着行业竞争范式的重大转向。核药的比拼，正在从过往单一药物管线的单点竞争，升级为上下游全产业链的系统性整合角逐。/ 01 /诊疗一体化布局Curium与Lantheus的合并，核心目标是搭建完整闭环的诊疗一体化产业平台。Curium的核心竞争力集中在上游产能端，拥有全球化布局的同位素生产体系，80余个生产基地覆盖全球70个国家。同时，公司手握在研治疗药物¹⁷⁷Lu-PSMA-I&T，该产品已推进至III期临床阶段。但公司存在明显短板，缺乏美国本土诊断产品管线，也未搭建起直达美国医疗机构的商业化销售网络。反观Lantheus，三款重磅显像剂牢牢占据美国市场高地。拳头产品Pylarify是美国市占率领先的PSMA PET前列腺癌显像剂，累计扫描量已超50万例；心脏超声造影剂 Definity在美国市场占有率突破80%；Neuraceq则是增长势头迅猛的阿尔茨海默病 β 淀粉样蛋白PET显像剂。但其不具备自主同位素规模化生产能力，也无已获批上市的放射性治疗药物。显而易见，Curium “手握上游产能与治疗管线，缺失美国终端市场渠道”，Lantheus则是 “坐拥下游诊断产品与医院准入通路，无原料产能、无治疗端产品”。本次交易本质是打通核药产业链上下游，将上游同位素原料供应链与下游临床诊断市场入口深度耦合，并实现诊疗一体化的深度落地。/...
腾讯从来不是赌徒
about 3 hours ago
（本文作者为 深流研究所，钛媒体经授权发布）文 | 深流研究所，作者 | 之丰一向被认为谨慎的腾讯，把2026年二季度的资本开支推到了528亿元，超出了机构预测。这比去年同期的191亿元多出337亿元，环比今年一季度增长65%。今年上半年，腾讯已经花出去847亿元。腾讯二季度自由现金流也因此转负138亿元。但这个负数也没那么吓人，剔除为采购算力支付的大额预付款，腾讯仍有376亿元自由现金流。猛踩投资油门，又提前锁定算力，稳健的腾讯显然看到了某种确定性。毕竟，腾讯从来都不是赌徒。至少在花钱这件事上，腾讯历史上几乎不赌运气，一直是投资纪律性很强的优等生。财报电话会上，刘炽平讲了一个很有意思的细节，公司几个月前支付的部分算力订单，如果今天转手出售，与当时采购的价格相比，可以赚超过30%。但腾讯没有卖。这说明管理层看到的利益，要比一笔30%的短期回报更大。刘炽平表示，公司会把算力依次用于建设自有模型、建设应用，再分配给外部租赁。长期来看，这会形成一个规模可观的AI原生业务。“它将非常赚钱，也会为腾讯创造大量现金和回报。”资本开支的回报不一定以同一种形式回收。出租算力是腾讯眼前的一条捷径。但腾讯还是选择了更长更难但收益可能更丰厚的那条回报路径。卖卡???动作大家都会，真正能构成壁垒的事情总是很难做的。那么，腾讯看到的确定性是什么？还没被写进财报的回报又是什么？需求的胃口越来越大了财报季还在进行，华尔街先给中国模型上调了收入预期。8月3日，高盛在一份研究报告中，将中国大模型厂商2026年末合计年度经常性收入预期（ARR），从100亿美元上调至130亿美元，并预计2030年达到1250亿美元。五年25倍。这个预期不是凭空来的。高盛上调预期的依据之一，是中国大模型真实的调用需求会持续增加。报告预计，中国大模型的API和订阅收入将从2026年的350亿元，增长至2030年的8790亿元，日均token消耗量将从350万亿跳到4600万亿。就在同一天，Jefferies研报引用OpenRouter数据显示，中国模型已经连续14周包揽平台调用量前五。其中，腾讯混元Hy3以4.82万亿的调用量稳定排在前三。腾讯在电话会上又补充了一个数据：Hy3正式版在各渠道的日均token使用量，已经达到Hy3 preview的约7倍。有这么一条需求曲线，各家继续扩大资本支出就不意外了。“如果需求不足，我们就不会投入资金。”亚马逊CEO Andrew Jassy很直接地说。今年早些时候，亚马逊宣布计划全年投入约2000亿美元的现金资本支出。这个数字在当时看来很激进，但亚马逊自己觉得还不够。Jassy在二季度财报电话会上说，2028年的需求已经“非常惊人”，而企业在生产环境中大规模使用推理，“还处于非常早期的阶段”。需求总量在涨是好事，但问题随之而来：这是可持续的吗？这就要看需求背后的驱动逻辑是怎样的。过去的Scaling Law很好理解。参数更多，数据更多，训练集群更强，模型通常也会更聪明。那时的算力大多花在模型发布之前，像一场漫长的考前集训。模型发布，等于交卷，最重的一笔计算支出也暂告一段落。现在，交卷只是开始。模型完成预训练后，还要接受强化学习后训练。等用户按下回车，又开始了。问题越复杂，模型思考的时间越长，背后消耗的计算资源也越多。算力就这样跟着模型走出了训练场，进入产品每天的运行过程。随着AI的形态从Chatbot转向Agent，推理需求又被进一步放大。Agent接到一项工作，要检索信息、读取上下文、调用工具、处理反馈等等。用户看到的可能只是一份报告，机器在后台已经跑过很多轮。每多走一步，都要消耗多一份token。德勤的一份报告预测，推理工作负载已占全球AI算力的三分之二。2023年，这个比例大约只有三分之一。短短几年，推理已经走到了算力需求的中心。尤其是对于正在打造一座“Agent 工厂”的腾讯来讲，更强的需求是可预见的。混元正在强化Agent能力，WorkBuddy、CodeBuddy、小微、大圆、Marvis等产品持续产生真实任务，腾讯云搭建的Agent Runtime作为底座支撑Agent规模化运行。模型、产品与基础设施已经连成一套体系，推理调用也将成为日常消耗。所以，资本开支还在涨，靠的并非几家公司对AI的信仰，是结构性的算力需求在推着它们走。这周一，扎克伯格提出了“个人超级智能”的概念。他的核心设想是，未来每个人身边会长期存在一个...
OTA的黄昏，豆包的黎明
about 3 hours ago
（本文作者为 解码Decode，钛媒体经授权发布）文 | 解码Decode前不久，携程在公布的五个方面共十九项的整改措施里，又特意强调了一遍AI生意助手（原调价助手），已于3月全面下线。按照2023年上线时携程的说法，AI生意助手的定位是帮助酒店智能调价、提升收益，但最后逐渐异化为一种携程强制控制价格的技术手段。而在携程忙于整改期间，一个真·AI助手突然宣布要对酒店成交订单收取渠道费。8月10日，豆包正式对通过其入口跳转抖音来客成交的酒店订单收取独立渠道服务费，由11.4%的软件服务费加0.6%的支付手续费组成，综合费率约12%。在此之前，豆包带来的酒店订单都归在抖音自然流量里，统一按8%结算。论含AI量，明显豆包要比携程高，且还是在后者虚弱的档口，实打实的趁虚而入。事实上，这件事最大的价值不在于12%这个数字，而在于字节用一个极其务实的动作，向市场确认了一个判断：AI对话入口已经具备了独立定价交易流量的能力。但对携程等传统OTA们来说，被豆包撬走的可远不止订单和流量。信息套利时代的终结？传统OTA的利润根基，本质上不是服务，而是信息套利。携程、Booking们掌握着用户看不见的库存、价格和评价数据，通过搜索排序和广告位，向商家收取通往用户的路费。这套模式的精妙之处在于，用户以为自己是在自由选择，实际上平台早已通过排序算法决定了用户能看到什么。但豆包代表的AI对话模式，正在做一件颠覆性的事：将搜索权从平台让渡给用户。在OTA上，用户说找酒店，平台看似给你铺了一堆列表供选择，但排序的决策权在平台；在豆包上，用户说“找一个带泳池、离故宫近、安静且不超过800元的酒店”，AI理解意图后直接给出答案。相当于，AI无形中取代了OTA赖以生存的流量分发权，而流量分发又意味着竞价排名和广告。换言之，AI用基于实时意图的推理，提供了另一种选择，它不再是给一堆选项让用户自己挑，而是直接给出答案。当用户开始用脚投票，OTA十数年积累下来的评价系统就逐渐失去了它作为决策参考的权威性，OTA本身也就从那个绕不开的交易通道，变成了可选路径之一。《2026上半年中国AI旅游应用趋势洞察报告》显示了一个极具说服力的数据，虽然有66.2%的用户在获得AI推荐后，会回到OTA平台做验证，但仍有15.2%的用户对AI平台高度信任并直接购买。这个数据恰恰说明了AI正在切走的不是订单，而是用户在决策瞬间对“谁能给我最优答案”的信任。即便目前用户还习惯用OTA做验证，但验证本身已经说明，AI成了决策的第一站，OTA退居第二站。豆包真正切走的，是那个信任锚点的位置。而实现这一点的路径，是用高频的日常对话，去侵蚀低频的计划性交易。OTA的使用场景是计划性、强目的性，用户只在有明确出行需求时才打开；豆包的使用场景是随意、即兴、伴随式的，用户可能只是在聊周末去哪儿玩，AI顺势就完成了推荐和预订。一个3.82亿月活的对话入口，每天都在产生数以亿计的类似“我想去爬山”“周末带孩子去哪儿”“下周出差住哪里”念头，每一个都可能成为一笔交易的起点。OTA过去二十年的护城河，本质上就是用户产生这些念头之后，必须打开我的App来搜索，携程、美团们靠这个搜索入口截留了几乎所有酒旅需求。但AI正在做的事情是，把决策发生在用户打开OTA之前。当用户在对话框里说出的那一刻，AI已经完成了推荐、比价和跳转，OTA甚至没有出现在用户的手机屏幕上。这才是真正致命的，AI不是在和OTA抢订单，而是在让用户失去打开OTA的理由。ZentrumHub基于150多万条真实预订数据测算，当前主流市场中AI旅行代理处理的酒店预订占比在3%-5%，相比2024年几乎从零起步已有明显提升。预计到2027年底，可能有5%-8%的OTA预订由AI代理完成。《2026中国旅游AI营销白皮书》也显示，超过65%的用户规划旅行时，第一选择已经是内容平台和AI工具。如果这个趋势成立，OTA将面临用户界面层的消亡。用户不再需要打开任何OTA App，只需要对手机说一句话，AI就完成了所有货比三家。这才是真正意义上的釜底抽薪。12%不是佣金，是入场券至于网络上普遍关注的12%费率，其实有一个更深层的悖论被忽略了。AI的推荐成本极高（算力、推理、上下文维护），而酒店订单的利润极薄。12%的费率在OTA行业不算高，携程15%、美团15%，但对于豆包每日数千万的推理成本而言，这点佣金杯水车薪。所以，这件事的深层逻辑不是用12%赚钱，豆包真正想要的，是通过这12%建立一套AI时代的商家行为数据。盘古智库高级研究员江瀚对此分析得很透彻，豆包渠道酒店订单标志着AI助手在本地生活交易链路中的角色，从平台自然流量入口正式转变为独立成交渠道，本质上是字节对AI入口流量价值的重新定价，意在通过独立计费搭建AI流量商业闭环。哪个酒店愿意支付、哪个酒店转化率高、哪个酒店的评价被AI高频引用……这些数据会反哺AI模型，让它越来越懂商业价值。这意味着，商家看似在支付佣金，实际上是在为一个正在取代传统搜索入口的新交易系统提供燃料。这个系统每烧掉一笔佣金，就变得更聪明一点，聪明到最终可能不再需要任何中间商。但这条路并不好走。有媒体实测时遇到过一个现实问题，豆包上能订到价格更低的房间，致电酒店前台咨询，对方连这个渠道都不熟悉，反倒建议客人走携程预订更稳妥。商家端的认知和信任需要时间培育，供应链深度、库存实时性、用户预订习惯的养成，全是要一步步跨过的坎。有趣的是，豆包在酒店推荐页面会优先展示包含酒店自助餐在内的各类餐饮套餐，价格从100多元至500多元不等，其次才是住宿产品推荐。这与其背后抖音本地生活到店餐饮的基因一脉相承，豆包首先是一个生活服务入口，酒店只是其中一块拼图。但目前也有一个几乎无人谈及但极具杀伤力的深层隐患，AI推荐是否构成新型垄断？OTA的竞价排名是透明的，工商法规对其有明确的广告标识要求。但AI的推荐理由，比如综合评分高、位置便利，看似客观，但其背后的权重逻辑是一个绝对的黑箱，是更看重评价数量，还是更看重支付佣金？如果豆包凭借其流量优势，让12%费率成为AI酒店推荐的准入门槛，那么它实际上构建了一种比竞价排名更难监管的权力。因为AI可以永远不说这是广告，而说这是我最合理的判断。对此，豆包公关负责人刘星在回应中划出了清晰的界限。“豆包生活服务没有付费推广，推荐酒店不收广告费，商家花钱也影响不了排序和推荐结果。”但问题在于，即便算法本身没有主观恶意，“不付费就不被推荐”和“付费也不影响推荐”之间，存在一个巨大的灰色地带。“AI旅游商业化的关键，不仅是打通交易链路，更在于完善信源体系、提升推荐透明度与可信度。倘若信任问题难以妥善解决，这套抽佣模式很难形成可持续的商业生态。”江瀚的这段话，点出了AI交易模式的命门。但提升透明度恰恰是大模型最不擅长的事。一个数百亿参数推理出来的结果，连工程师都未必能说清为什么推荐A不推荐B。豆包面对的不是一个商业模式的挑战，而是一个技术哲学的挑战。在一个无法自我解释的系统里，如何让用户相信它的判断是“最优”而非“最有利”？这个问题的答案，目前还没人给得出来。尾声总结一下，最深层的判断是传统OTA竞争的是预订量，而豆包竞争的是用户的初始意图。谁能最先捕捉到用户“我想去……”的那个念头，谁就拥有了比OTA高一个维度的权力。OTA是在“用户决定出行后”截流，而豆包是在“用户产生念头时”就开闸放水。而AI入口的卡位战早已开打。今年7月，京东AI智能体接入腾讯元宝小程序生态，用户在对话中即可零跳转下单；6月，同程旅行宣布接入微信AI智能体，机票、酒店实现一键预订；阿里千问与淘宝合作打造全链路AI导购。消费入口正从搜索框转向对话框，已成为巨头们的共识。酒店只是第一张多米诺骨牌。往后看，餐饮、机票、本地生活……所有依赖OTA或点评类平台生存的行业，都将面临同一个拷问：当“搜索”变成“对话”，你原有的流量护城河，还剩下几米深？更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
详解腾讯Q2财报：为何宁可现金流干到负也要“锁算力”？
about 3 hours ago
（本文作者为 明晰野望，钛媒体经授权发布） 文 | 明晰野望腾讯Q2财报最扎眼的不是营收增长11%，而是单季资本开支达到528亿元，同比猛增176%，自由现金流转为负138亿元。这是过去多个季度以来最容易被摘出来写成小作文的数字。一向以“经营稳健、Capex克制”著称的腾讯，这头现金牛难道忽然失速了？01 自由现金流为负？其实是为AI扩容付定金先看那个被市场重点圈出的数字：Q2自由现金流负138亿元。财报里紧跟着一句话——若剔除算力采购的预付款项，Q2自由现金流为376亿元。这376亿和负138亿之间的差值，是腾讯本季为AI基础设施提前锁定的预付款，主要投向混元升级、WorkBuddy与CodeBuddy的推理需求、微信AI相关举措，以及外部客户的云服务持续增长。这里有一个容易被忽视的会计口径：资本开支的会计确认与实际付款之间存在时间差。预付款在当季就形成了现金流出，但对应的GPU、服务器等算力资产要等后续数个季度陆续到货，才计入Capex。也就是说，Q2这笔“提前买单”，不是当季的消耗，而是把未来数个季度的算力供给提前锁定在了自己手上。这件事在当下的行业语境里，含义完全不同。全球AI算力供给持续紧张，高端GPU的交付周期普遍在6到12个月，头部大厂在为2027年的算力供给排队下单。能一次性甩出百亿元级的预付款、把未来数个季度的算力锁下来，本身就是一种稀缺能力。它对应着两件事：一是产能锁定（有货可用），二是价格锁定（不用被动追涨）。在这场供给焦虑主导的竞赛里，先锁到算力的人，就先拿到了模型迭代和产品扩容的入场券。换句话说，市场眼中“自由现金流转负”的坏消息，读进财报原文后，是一条“腾讯已经在为未来12个月的AI扩容付定金”的好消息。付款节奏变了，主业造血能力没变——剔除预付款后的376亿元自由现金流，与Q1及去年同期在同一量级。能大额、集中地做资本开支，本身就是主业健康的证明。它意味着一家公司同时具备三件事：主业现金流足够支撑、对未来需求足够有把握、供应链议价能力足够强。02 腾讯亮出“进攻性”过去两年腾讯被市场贴的标签是，“AI投入不够激进”、“经营稳健靠克制Capex”，在这一季同时被自己拆掉。Q2无论是从Capex的绝对额和增速看，还是从Hy3模型能力、WorkBuddy等应用的全线推进看，腾讯都展现出了对AI的“进攻性”。不是乱投入，是看到机会之后的笃定。正如刘炽平在财报电话会中说的：“在看到真正爆发的机会之前，我们的投资会比较谨慎；一旦看到机会，我们就会加大投入。”首先是加大Capex对应的“进攻欲望”和必要性。混元这一季完成了“重建—反馈—迭代”的两轮跃升：不到三个月时间，从Hy3 Preview推出到快速迭代至Hy3正式版。官方信息显示，Hy3带来了更强的模型性能、稳定性和成本效率。以OpenRouter的Token消耗量计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。此外，Hy3日均Token用量是preview版的7倍，反映用户采纳提速，付费需求上升。而参数规模更大的Hy4已经明确近期接棒。这是一个关键信号：如果调用量没有起量，那笔“预付款”就是储备式扩产；起量了，它就是被真实需求牵引的扩容。腾讯属于后者。其次，AI落地已经在B端和C端同时上桌。在办公Agent方向，据巴克莱在近期研报中的表述，WorkBuddy以DAU计已成为中国最受欢迎的企业AI Agent；产品把沙箱机制作为桌面Agent的安全底座，用户量增长的同时呈现出较高的留存和付费意愿——它已经在跑高留存加高付费的商业化路径，而不是“烧钱换用户”的老套路。CodeBuddy、QClaw、Marvis等产品同步发力，办公Agent矩阵已经具备了在收入侧被单独讨论的可能。在个人生活化场景上，微信AI助手“小微”正式上线并扩大灰测，用户规模已达千万级，定位不是又一个“元宝”，而是把AI能力嵌入微信这一高频入口的内部——灰测入口已从首页侧滑主入口延伸至朋友圈、公众号、视频号等场景。腾讯的选择很清楚：不押注一款all-in-one的超级App，而是把AI能力分头嵌入办公、社交、内容、游戏与产业服务，多点同时上桌。第三层，AI已经开始在现有业务里出现阶段性的回报痕迹。营销服务、云、本土游戏三条腿同步向上——这是“剔除预付款后自由现金流376亿元”的来源，也是Capex能被主业吸收的前提。更细一点看：广告端AIM+等能力嵌入投放链路，效率与ROI都在改善；云业务的AI相关收入开始拉动增速；游戏端开始用Agent做运营分析、用混元3D生成资产，开发和运营效率进入新曲线。几???支线单看都不算宏大，但拼在一起，把Capex从纯粹的“支出”拉到了“扩产”一侧。三层拼起来，腾讯这一季的AI进展不是“再发一个模型”，而是“模型、应用、现有业务回报”三线并进——这就是它敢一次性甩出百亿级预付款的底气。03 Capex这道题真正在问什么？中国互联网大厂的AI叙事，很难脱离行业参照系。海外头部大厂今年的Capex都已上到千亿美元量级，但市场对各家的定价出现了明显分化——差别不在“投多少”，而在能否把每一笔投入挂上一个可核算的收入锚。亚马逊在Q2业绩会上，把AI回报路径拆成基础设施、多模型托管、单位成本、长周期合同等多个层次，并用AWS 36.7%的增速为Capex背书，市场随即给出重估；反过来，一些同样大额投入AI的美股龙头，因为讲不清每一美元Capex会在哪一年、哪一条业务线上回来，被市场按下“惩罚性折价”。国内头部大厂也普遍在加码AI Capex，但“投入-利润-回报”三者的公开对齐程度参差不齐：讲得清进攻姿态的往往守不住利润，守住利润的又不愿把Capex推到台面上讲。把这些案例并置起来看，市场对Capex的追问其实有四问：为什么投——是需求牵引，还是军备竞赛式的军备储备？钱从何来——会不会伤及主业现金流和基本盘？回报在哪里——是打开新增长曲线，还是补强现有业务？有没有边界——是随波逐流地烧钱，还是有内在的规则和纪律？任何一家AI大厂都可以带入这套四问作为试金石。腾讯这份财报值得肯定的地方，也是它长期建立起来的市场信任基础：它从不玩财技。仔细看腾讯发布的财报业绩PPT，基本每一笔大额投入都会向投资者交代清楚后续对回报的考虑；每一项开支的定投，背后都已经想好了“回报从哪里来、按什么节奏来、按什么口径核算”。按照财报电话会的解释，资本支出的当务之急，是在未来几个月内用于训练更大、更好的混元模型，并部署、推广自己的AI...
宇树上市引爆A股：近千万户疯抢，90后创始人干出180亿身家
about 3 hours ago
（本文作者为 天下网商，钛媒体经授权发布）文 | 天下网商一家从四足机器狗起家的杭州公司，站上资本市场的每一步都在聚光灯下。8月11日晚间，宇树科技公布中签结果，有效申购户数多大978.46万户，中签号码共有19414个，中签率仅为0.01809759%，每个中签号码只能认购500股A股股票，这意味着每5500多个申购账户中仅有1人能中签，幸运者实属凤毛麟角。150.80元的发行价、219倍的市盈率、0.0181%的超低中签率，加上“中国人形机器人第一股”的稀缺光环，市场的热情已然沸腾。这场财富盛宴背后，很多人都在算着一笔收益账单：中一签（500股）需缴款7.54万元，按照今年A股科创板新股首日平均涨幅466%算，能赚35万元；按年内新股平均涨幅276%算，也能赚20万元。按照目前的发行价，宇树科技对应发行市值已达约609.93亿元（约610亿元），有市场机构预测，在具身智能赛道的前景，预测其上市后有潜力向1000亿元的大关冲击。过去几年，宇树科技无疑是具身智能浪潮里最抓人眼球的公司之一，它多次登上央视春晚舞台，扭出赛博秧歌，G1系列机器人更是全球“网红”，在格斗擂台、开发者视频和实验室里频频出镜。伴随着曝光度起飞的，是它的营收曲线。2023年至2025年，宇树科技营业收入从1.59亿元增长至16.99亿元，三年营收增长了10倍；同期，扣非后归母净???润从亏损1801.91万元，一路攀升至2024年净利7847.65万元，再到2025年大赚5.91亿元。招股书显示，2025年，公司人形机器人出货量超过5500台，结合《2025年人形机器人市场研究报告》调研的全球范围其他行业企业人形机器人出货量数据，宇树2025年人形机器人出货量为全球行业第一。上市的当口，创始人王兴兴的履历也被反复讲述。此次IPO，宇树预计募资总额约60.99亿元，较最初规划的42.02亿元大幅超募。按照发行价计算，王兴兴直接加间接合计持股33.36%，有媒体测算其对应持股市值约183亿元。 一个在出租屋里手搓电机的穷学生，用十年时间，变成了一家市值数百亿机器人公司的掌舵者，他的故事甚至上了《时代》杂志封面。但上市只是故事的转场。过去，宇树靠运动控制、成本控制和快速迭代，把机器人做得足够灵活、足够便宜，也足够抓人眼球。有行业人士向《天下网商》透露，虽然机器人在资本市场热度极高，但从实际消费者应用的数据来看，头部品牌的市场销量增速目前并不明显。穿越市场的喧嚣，接下来，资本市场和产业客户会拷问更难的问题：这些机器人能否真正走进工厂、服务业和家庭，在复杂的真实环境里稳定干活，持续创造价值。“双面”宇树：一年净赚近6亿，今年一季度利润骤降拆开宇树科技的招股书，最醒目的数字是增长。过去几年间，宇树科技的业绩一直在增长，主营业务毛利率更是从44.22%一路攀升至60.13%，这在硬件行业里，是一个足以让对手艳羡的数字。拉动增长的，是四足机器人、人形机器人和机器人组件三条业务线。人形机器人的爆发最为突出。2025年，宇树人形机器人收入8.68亿元，占主营业务收入比重51.78%，第一次成为公司最大收入来源；四足机器人收入6.98亿元，占比41.62%；机器人组件收入1.04亿元，占比6.19%。再往前看，2023年人形机器人收入只有296.71万元，占比1.88%；2024年提升至1.07亿元，占比27.68%。短短三年，人形机器人从边缘业务变成第一增长引擎。与此同时，四足机器人作为起家业务，底盘依然扎实。2025年收入6.98亿元，占比41.62%，全球市场份额接近六成。放在任何一家机器人公司，这都是一个拿得出手的基本盘。机器人组件贡献了1.04亿元，体量不大，但毛利率达到59.36%，是三条线里盈利能力最强的——这条线卖的是伺服电机、关节模组、激光雷达等核心零部件，客户是其他机器人公司和高校实验室，本质上赚的是供应链尚未成熟时的窗口红利。（图片来自宇树科技官方微信公众号）收入快速拉升的背后，是出货量的实实在在抬升。2025年，宇树人形机器人出货量超5500台。招股书显示，2023年至2025年，公司人形机器人累计销量5632台，四足机器人累计销量33294台。这组数据很重要。人形机器人行业过去多年最缺的并不是概念，而是可交付的机器。一个机器人在发布会上完成后空翻，和几千台机器稳定生产、交付、完成售后，完全是两件事。宇树目前最核心的竞争力，其实就在量产交付这个环节上。毛利率的结构同样值得留意。2025年，宇树四足机器人毛利率56.72%，人形机器人毛利率63.18%，机器人组件毛利率59.36%。这样的毛利水平说明宇树的低价策略并非靠牺牲利润来换规模，背后是成本结构、产品定义和规模化制造能力在起作用。此次IPO也为公司技术骨干带来了实实在在的财富回报。公告显示，宇树设立两支员工专项资管计划参与战略配售，合计覆盖171名高管与核心员工，按150.80元发行价计算，这批早期持股员工或将收获百倍级浮盈。一家硬科技公司的上市，不仅造富了创始人，也让一批埋头搞研发的工程师站到了财富聚光灯下。不过，公司的高速增长，已经出现降速信号。2026年一季度，宇树科技实现营业收入4.23亿元，同比增长68.49%，增速从2025年的高位明显回落；扣非后净利润4025.36万元，较上年同期下降52.55%。公司在招股书中给出的解释直接点出了原因：“营收基数大幅提升、行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈以及费用较快增长。”行业热度回落、竞争加剧、研发和销售费用同步上升，三重因素叠加，直接反映在了利润表上。资本市场愿意为人形机器人第一股的标签买单，但高估值能否站稳，终究要看订单复购率、机器在真实场景中的落地效果。从“手搓”电机到全球第一：一个偏科生的极致实用主义在今天的具身智能叙事里，机器人常常被描述成大模型落地物理世界的终极载体。但宇树的起点其实很朴素。据媒体报道，王兴兴本科毕业于浙江理工大学，后成为上海大学机电工程与自动化学院研究生。接受《中国新闻周刊》采访时，王兴兴坦言，自己在读书期间“严重偏科”，高中阶段英语大概只及格过3次。但不一样的是，他把擅长的事做到了极致。宇树科技今天的行业位置，和王兴兴身上那种近乎偏执的工程师气质，很难拆开来看。（图片来自宇树科技官方微信公众号）读研期间，他独立设计开发了第一款产品XDog——一台外转子无刷电机驱动的小型四足机器人，核心指标很明确：高性能、低成本。这台机器狗在当时的机器人圈子里引起过小范围关注，但没人在意它背后的那个学生。2016年硕士毕业后，王兴兴带着这篇论文和XDog的技术底子，创立了宇树科技。这个时间点切入四足机器人，看起来并不聪明。当时全球赛道只有一个标杆：波士顿动力。液压驱动，力气大，动作猛，但一台机器狗售价超过百万元，商业化遥遥无期。整个学术界和产业界都在沿着那条路走。王兴兴选了一条没人看好的方向：电驱动。这个选择背后的逻辑极度务实。液压系统成本高、结构复杂、维护困难，而电驱动一旦跑通，成本可以指数级下探。他自己动手研发了一款高扭矩密度的无刷电机，从那一刻起，宇树的底层逻辑就被锚定了：用低成本，做全栈自研。电机、减速器、控制器、激光雷达、运动算法，一台机器人身上所有值钱的核心部件，全部自己造。这条路线的好处很直接。当同行把机器狗卖到几十万元时，宇树能把价格打到万元以下，同时毛利率还能维持在50%以上。其成本优势，是从自研自产里一点一点省出来的。（图片来自宇树科技官方微信公众号）宇树的产品迭代节奏，每一步都踩在这条逻辑线上。2017年，第一款商业化产品Laikago发布，先把技术路线跑通。2020年，A1四足机器人跑出3.3米/秒的最大奔跑速度，开始把产品推向消费级区间。2023年，Go2直接把价格拉到9997元，同年发布行业级B2和首款全尺寸人形机器人H1。2024年5月，中型人形机器人G1发布，更轻、更便宜。2025年，H1以全AI驱动集群方式登上央视春晚跳《秧BOT》，宇树第一次在大众层面完成破圈。从四足到双足，从机器狗到人形机器人，宇树的打法始终如一：先靠极致性价比把硬件价格打穿，把用户基数做大，再通过开发者、高校实验室和行业客户把生态滚起来。这也是宇树和很多人形机器人创业公司真正拉开距离的地方。不少公司习惯从宏大叙事入手：进工厂替代劳动力，进家庭照顾老人。宇树的路子更窄，也更实际。它先做运动能力，先做稳定性，先做成本，再往上叠加感知、交互和具身智能模型。（图片来自宇树科技官方微信公众号）在招股书中，宇树把公司核心能力概括为覆盖本体、小脑、大脑三个层级，其中“小脑”，也就是运动控制和全身灵巧操作，是宇树目前最结实的标签。这条先身体后大脑的路径，让宇树在行业早期时，已经把机器人的物理能力变成了可交付的产品。等到人形机器人的市场需求开始冒头，它就成了少数能拿出量产货的公司。具身智能进入下半场，宇树的先发优势还能守多久？不过，跑出来不等于已经赢到最后。当行业从展示阶段进入产业应用阶段，客户关心的不会是机器人会不会翻跟头，而是能不能稳定工作八小时、能不能适应复杂环境、维护成本高不高、投入产出比是否划算。这些问题已经超出了单纯运动控制能力。真正可用的人形机器人，既要有走得稳、扛得住、修得起的身体，也要有理解任务、规划动作、适应环境的大脑。凭借本体、小脑和制造能力拿到先发位置的宇树，下一步要证明的是：它能否把出货优势转化成真实场景数据优势、模型优势和产业应用优势。值得注意的是，此次IPO的战略配售名单，已经透露出宇树在“大脑”层面的布局。DeepSeek获配93.34万股，认购金额1.41亿元，双方合作方向明确为AI大模型与人形机器人融合研发。与此同时，腾讯旗下投资平台也出现在战投名单中，未来将依托其消费与服务业场景资源，助力宇树机器人拓展落地空间。拿到钱的同时，宇树也在积极补课AI和场景这两块相对薄弱的环节。（图片来自宇树科技官方微信公众号）与此同时，值得注意的是，4个月走完上市流程，宇树科技闪电速度的背后是迫在眉睫的压力。在招股书里，有一个被反复提及的名字：特斯拉。宇树特别指出，特斯拉Optimus Gen-3已启动小批量试产，这家公司拥有大规模量产能力、顶尖AI技术积累、以及自有的超级工厂作为部署场景。未来商业化量产后，或将会与公司形成直接竞争。特斯拉的入局逻辑极其清晰。自动驾驶积累的视觉算法和数据训练框架，可以直接复用到人形机器人身上。加上供应链管理能力和大规模量产经验，是制造业出身的宇树没有触及过的深水区。一旦Optimus进入量产爬坡期，成本会以惊人的速度下探。国内赛道的拥挤程度也在快速升级。云深处、乐聚智能、越疆科技等创业公司都在冲击资本市场，试图用融资换取追赶的时间窗口。其中云深处聚焦四足机器人和行业应用，与宇树在部分场景形成直接竞争；越疆已经在港股上市，主打协作机械臂，也在向人形机器人方向延伸。优必选走的是另一条路：更早进入工厂实训和行业订单。公开资料显示，优必选Walker S系列已经进入一汽奥迪、比亚迪等企业实训，并聚焦工业制造、商业服务、家庭陪伴等场景。它和宇树的差异在于，宇树更强在运动能力和硬件性价比，优必选则更强调行业场景、客户合作和系统解决方案。更大的变量来自跨界玩家，华为目前在具身智能领域的技术和生态布局持续加码，多家整车制造企业和消费电子巨头也相继宣布人形机器人研发计划。这些玩家带着更雄厚的资本、更成熟的供应链体系进入赛道，竞争门槛被快速抬高。商业世界没有终局。人形机器人的战场，必然会跑出几家市值远超今天想象的公司。问题是，宇树能不能在守住身体优势的同时，在AI智能层面甩开那些虎视眈眈的玩家。对王兴兴和宇树来说，上市敲钟只是开场哨。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
抖音的“携程梦”，豆包来实现？
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（本文作者为 增长会，钛媒体经授权发布）文 | 增长会此前，豆包上线了付费套餐，引发热议。近日，豆包再次因酒店推荐服务的费用被推向舆论中心，且热度持续攀升——因为这是国内首个AI对话入口明码收取酒店佣金的案例。不过豆包官方也很快做出回应，表示商家只有在酒店订单成交后才需要支付渠道服务费。由此推测，豆包的意向并不仅限于引流，而是着眼于酒旅消费的全链路。豆包成交酒店，终于要抽佣了可能并非所有人都知道，在豆包是可以不用跳转传统OTA就可以完成预订酒店的。早在今年3月，豆包就打通了酒店、机票、部分景区门票的交易。其中，酒店服务商包括抖音和大众点评，机票主要跳转携程，部分景区门票则连接景区官方页面。有媒体就对比过交易链路打通前后在豆包咨询酒店的体验。此前，用户提出住宿需求之后，豆包会给到建议，但是还要自己打开多个应用比价。现在，豆包会在回答里给出酒店名称、价格和预订入口，这样一来，消费者能够直接在豆包里完成下单。在这个链路运行的第5个月，一张“抖音来客”商家后台的截图在酒旅圈里传开了。在“抖音来客”的订单结算页面里，“豆包成交”被单独标注出来，对应的团购服务费率是11.4%，外加0.6%的支付手续费，合计12%。同一页面上，抖音主站和“抖省省”的团购服务费率均为7.4%，加上支付手续费后是8%。4个百分点的差距，意味着什么？以一笔500元的酒店订单为例，如果客人来自抖音主站，商家支付约40元；如果客人来自豆包推荐，商家则需要支付约60元。常年日积月累，这个数字还是十分可观的。这笔多出来的20元，让很多人开始往回翻文件，发现抖音生活服务学习中心7月27日发布了一份《2026年抖音生活服务平台特定渠道软件服务费政策说明》，将豆包列为“特定渠道”，软件服务费按11.4%收取，政策自8月10日0时起正式生效。这份文件在发布时，并未激起太大水花，直到后台的费率数字跳出来，商家们才反应过来，豆包推荐成交的酒店订单，以后要单独交一笔渠道服务费了。这或许也从侧面证明了，豆包推荐酒店的成交量正在逐步上升中。调整前后的变动不难理解，此前豆包产生且成交的酒店订单被归入抖音自然流量，统一按8%结算；调整后，这部分订单被单独划出，费率上调至12%。不过，有媒体报道商家并非被强制绑定，而是可以自主选择是否接入豆包渠道。这则消息，短时间内就从行业社群扩散到公共舆论，“豆包推荐酒店要收佣金了”登上热搜。很快，豆包公关负责人刘星发布了一则微博，进行了侧面回应。首先，刘星纠正了一个说法，???包没有向酒店收广告费，商家不能花钱左右推荐结果，只在订单成交后支付渠道服务费。其次，刘星还补充到，有些平台是“佣金+广告”两条腿，豆包现阶段只按成交收。基于这样的收费标准，目前行业内不能将豆包的收入增长方式简单等同于传统OTA平台，还是有所差异的。尽管只是在酒旅板块的一个小动作，但是从豆包推出收费版，到推荐酒店成交支付渠道费用，大家都很清楚免费使用AI的时代已经悄悄走远。如今行业已经迈入了“AI的电费时刻”，未来AI服务像水电一样，按用量计费，用多少付多少。豆包的动作，或许正是大趋势的首次落子。配图丨豆包公关负责人刘星微博回应截图三问豆包抽佣，动了谁的蛋糕豆包酒店成交的抽佣比例明确之后，问题也跟着来了，酒旅板块既有平台谁的蛋糕被动了？* 12%的比例算高吗？对比字节跳动内部生态，抖音主站是8%，豆包贵了4个点。而在此之外，传统OTA的佣金普遍在10%到22%之间浮动。相比之下，豆包的抽佣比例算是中等偏下。不过，问题从来不在于比例本身，在于背后装了什么东西。OTA的佣金里，包着搜索排名、流量分发、会员体系、客服售后等一系列服务，商家付的钱买的是一个完整的销售货架。豆包的12%目前只对应一件事，AI推荐带来的成交订单。不承诺排名，不卖广告位，不给会员体系。至于付了这12%，酒店能拿到什么增量价值，目前无从知晓。* 什么类型的酒店更容易成交？《哈佛商业评论》今年7月的一篇文章提过一个观察：AI正在改变消费者发现产品的路径，但不同品类被AI渗透的速度差别很大。越标准、越偏向比价的产品，被AI介入得就越快。酒店行业也一样。以当下为例，暑期家长会带孩子出游，父母会通过翻阅OTA和小红书上有关酒店的照片和评价，反复对比之后再做决策。尤其是一些带着学龄阶段孩子出游的家长，更是会关注酒店的服务以及细节是否儿童友好。与此形成鲜明对比的是，高频出差的商务客人的订房过程。于其而言，干净、有早餐、差旅便利以及房价符合出差标准即可。相比起更具个性化的亲子客群需求，豆包等AI平台在处理商旅客人这些硬性的住宿需求会更得心应手。由此看来，以商务客群为目标客户的连锁品牌酒店，未来可能率先享受到AI代理订房的红利。相较而言，消费者更关注体验感和非标类服务的度假酒店，短时间内AI都难以替代和接管。* AI推荐会重构酒店营销生态吗？毋庸置疑，豆包等AI平台的出现，势必会影响到线上OTA的生意。但是，AI是否拥有足够的势能来推翻既有的营销逻辑？过去，酒店的线上营销故事很简单，花钱买位置，包括但不限于竞价排名、广告位和搜索页前置等。但是，豆包似乎不打算将这个老故事在AI平台复刻一遍。因为豆包官方给出的回应是，“商家不能通过付费影响推荐或排序。”如果这个规则真的被守住了，那AI渠道里就没有花钱买曝光这回事了。酒店能做的，就是要让自己的酒店满足算???对“好酒店”的定义。因此，当消费者在酒店消费过程中开始将AI意见纳入考虑范畴，酒店行业就需要完成一个新的动作，GEO（生成式引擎优化）。这个词很热，但与多年前的一个老词相似，SEO（搜索引擎优化）。简单来说，GEO就是让AI记住你、认可你、率先推荐你。如果说过去酒店仅需通过花钱和数据检测以及核心内容的调整，即可在平台获得更有利的曝光，那么现在酒店需要以更适配AI平台的内容重新包装自己，如数据质量、产品标签等，而且这是一个长期持续性的经营动作。抖音的“携程梦”，豆包来实现？把豆包抽佣这件事放在更大的棋盘上看，字节跳动的意图会清晰很多。2026年8月6日，字节跳动召开年度年中全员会。CEO梁汝波在台上说了一句话：抖音是“主干”业务，能够帮助电商和生活服务，“希望未来豆包也会是个‘主干’业务”。三天后，酒店抽佣政策正式生效。当一个AI产品被公司一把手定位为下一个“主干”时，它在酒旅板块的收费调整就不再只是一个小功能的商业化测试，而是一次战略落子。先看豆包手里有什么牌。截至2026年6月，豆包月活跃用户达到3.82亿，在国内AI原生APP中断层第一，同比增长172.1%，在全网APP总榜中排名第16位。同月，豆包大模型日均Token调用量突破180万亿。3.82亿月活、180万亿Token调用，这两个数字勾勒出的不仅是一个AI工具的用户规模，更是一个可能成为超级入口的流量池。然后看看豆包在做什么。除了上文谈及的机票、酒店和门票之外，6月，豆包在北京、杭州两地灰度测试打车功能，由曹操出行提供运力，全程无需跳转。同月，字节整合飞书与豆包产品团队，成立新的豆包产品团队。从信息查询到酒店预订，再到出行打车，豆包正在覆盖的是一条完整的出行决策链路。而此次酒店抽佣，是这条链路第一次进入按成交收费的阶段。再来看看，为豆包提供支持的抖音，早已在酒旅板块打好底子。《2026抖音文旅消费趋势报告》显示，过去一年抖音酒旅相关视频播放量超4025亿次，用户搜索酒旅相关内容超677亿次。2025年抖音生活服务平台总交易额增长59%，酒旅业务已成为抖音生活服务板块的重要增长极。流量不缺，交易也不缺，抖音在酒旅板块缺的，是一个能帮用户做确定性决策的环节。用户刷到一家酒店的视频，心动，但要不要下单？和别家比怎么样？这些决策环节，豆包正在介入。但豆包要真正挑战携程，还有很长的路要走。有媒体让豆包推荐北京北四环和北三环附近的两家酒店，一家为全季酒店，另一家为北京丽亭华苑酒店。结果显示，这两家酒店通过豆包跳转的平台房间预订价格，均低于某大型酒店旅行平台的同款房间预订价。价格更低，按理说是竞争优势。但向全季酒店工作人员咨询豆包跳转的平台价格是否可信时，对方给出的建议是：“最好还是通过携程等平台来预定。”价格优势没能换来信任。这背后是一个更棘手的问题，消费者和酒店端对AI预订渠道的信心还没建立起来。《2026上半年中国AI旅游应用趋势洞察报告》的数据印证了这一点：66.2%的用户在获得AI推荐后，仍会返回OTA平台进行二次验证，仅15.2%的用户对AI平台高度信任并直接购买。与此同时，OTA们也没有坐等。头部平台们都部署了AI助手，将AI用于加固护城河。酒旅集团也选择主动出击，万豪则直接与Google谈判，在Google AI Mode中争取到了优先展示的位置。雅高走得更早，今年1月底就在ChatGPT中上线了覆盖5700家酒店、45个品牌的原生应用，支持20多种语言，且在AI对话中直接展示会员价。这些先行者做的事情不尽相同，但是目标都是一致的，将AI当作平台和集团的直销新入口，而不是新的中介。回头来看豆包，种种动作都指向了一个清晰的信号，字节跳动正在把豆包从一个会聊天的AI变成一个能成交的渠道。至于这条路能走多远，取决于三件事：用户愿不愿意在AI对话里完成支付，商家觉得12%的费率值不值，以及豆包能不能从推荐酒店延伸到旅游消费全链路。唯一可以确定的是，字节跳动的“携程梦”已经摆上了台面，棋也落了下去。至于这盘棋能不能赢、什么时候赢，那是下一步的事。豆包的动作释放了一个清晰的信号，即AI正在从信息工具走向交易渠道。但这个信号要变成真正的市场格局，还需要时间。用户的习惯、商家的选择、OTA的应对，每一环都是变量。方向有了，答案还远。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
腾讯528亿算力账：模型优先，出租是退路，但退路有多宽？
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（本文作者为 舒书，钛媒体经授权发布）文 | 舒书腾讯刚刚交出一份数据不错、结构矛盾的财报。2026年Q2营收2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%。数字没问题，预期也基本兑现。但另一组数字更扎眼：资本开支527.8亿元，同比增长176%，环比增长65%，远超市场预期的321亿元。自由现金流为-138亿元——剔除AI算力采购预付款项后，才是正的376亿元。钱砸下去了。但腾讯在业绩会上释放了一个被多数报道简化的信号：新增算力优先自用，富余算力保留出租退路。管理层给出了清晰的优先级排序：先自研模型训练，再自有AI应用推理，最后剩余算力对外出租。刘炽平的原话是：“如果先用来自建模型、再用来开发应用、最后将算力对外出租的顺序推进，我们就能打造起一项极具规模的原生AI业务，这会带来非常可观的利润。”这不是永不对外出租，而是不主动以大规模对外租赁作为主要回本路径。不过，管理层反复强调这条备选路径，既是战略阐述，也承担着稳定市场预期的沟通功能——毕竟自由现金流转负，在腾讯近年来并不常见。一、30%的溢价，腾讯放弃了短期套利电话会上，刘炽平提供了一个具体的数字：数月前预付的算力订单，目前转手即可获得超过30%的利润，高于当初支付的价格。需要辨析的是：这是芯片现货稀缺带来的订单转手套利，而非长期运营算力租赁业务的稳定利润率。前者是一个倒卖订单的一次性溢价，后者是云服务出租的持续性现金流。两者性质完全不同。该溢价建立在GPU交付周期错配、现货紧缺之上，属于阶段性窗口期收益，无法作为长期算力租赁盈利水平的参照。管理层抛出这个数字，更多是向资本市场证明算力资产具备流动性安全垫。但腾讯没有选择这条短期套利路径。刘炽平说的很清楚：“如果今天我们把商业模式直接改成单纯出租算力，那不仅不会亏损，反而是盈利的。所以我们始终保有这个备选方案，这也是我们觉得踏心的原因所在。”二、退路有多宽？退路到底有多宽？这个问题由三个条件共同决定。第一，富余算力的出现时点与规模。未来12-18个月，混元训练、WorkBuddy推理、微信AI能否长期填满算力集群。若内部需求持续饱和，不存在闲置算力，退路实质上长期无法启用。多个信源反映，微信相关业务算力申领持续承压。有报道称微信AI业务部门目前领卡颇为困难，即便是国产算力，也很难交付——这说明当前算力内部需求尚未完全满足，富余仍是远期目标，非现实状态。第二，时间窗口匹配度。GPU商用黄金周期约2.5-3年。高盛将腾讯2026-2028年资本开支预测分别上调至2100亿、2450亿、2470亿元。如果模型兑现慢于硬件折旧节奏，即便后续启动出租，前期折旧已经吞噬部分租金利润。第三，国内算力租赁市场环境。高端卡溢价具备阶段性，一旦大批新GPU到货、供给释放，租金下行，下行保护的收益空间会快速收缩。算力租赁并非稳赚模式——随着2026-2027年全球GPU产能集中释放，行业租金价格大概率进入下行周期，单纯“收算力税”的长期盈利能力本身存疑。退路是否宽敞，取决于内部算力饱和度、硬件折旧周期、行业供需周期三者能否形成共振。当然，腾讯还有一个主动调节风险敞口的工具——刘炽平明确表示，模型训练的资本???支更偏向固定成本，不应假设每年都需要追加同等规模的投资；推理算力投入则与业务回报挂钩，如果回报达不到预期，就会调整投资规模。退路的宽度，不仅在于能租多少，还在于能少买多少。三、WorkBuddy：验证模型优先路线的第一个窗口WorkBuddy是目前最明确的商业化案例。据易观分析发布的《2026年Q2中国办公智能体平台市场洞察报告》，2026年6月，腾讯WorkBuddy在国内PC端AI原生办公智能体市场单月访问量达2097万次，排名第一，超过第二、第三名总和。跨平台月活跃用户（MAU）已达2000万级别。在盈利能力方面，管理层披露WorkBuddy付费用户的毛利率已与腾讯云整体毛利率相当；整体毛利率偏低，主要因存在大量免费用户，腾讯以补贴方式换取市场份额与用户增长。但有两个细节容易被忽视。第一，WorkBuddy的付费转化仍是悬念。免费到付费的转化率、获客成本仍是未知数。WorkBuddy企业版按坐席收费，每席每月198元起，但多数用户仍在免费使用。第二，WorkBuddy不唯一绑定混元。据管理层在电话会上的表述，WorkBuddy可以调用第三方模型。多模型兼容也是行业通行策略——飞书AI、钉钉智能体普遍采用类似架构。但这一产品设计决定了一个事实：WorkBuddy的用户规模和流量，不能直接等价于混元模型的商业化成功。管理层将WorkBuddy定位为AI协调方，混元是平台支持的模型之一，如果混元在实际任务中的表现和评分领先，有望成为平台上的主流模型。这是一个双向逻辑——混元若在WorkBuddy上跑赢第三方模型，断点就不存在；若混元始终不是用户首选，则“模型→应用”的链路确实存在断裂风险。与免费用户转付费的挑战形成对照的是，Hy3正式版付费期内的日均Token用量约为预览版的7倍——模型能力的提升正在转化为实际使用量的增长。四、国内同行的参照系文章若只对标谷歌、微软，容易把“自用优先”包装成腾讯独有的选择。实际上，国内同行的算力分配策略已经分化：路径A（阿里、百度）：云是底盘，算力对外租赁是原生主营业务。阿里云AI相关产品收入占比已突破30%。路径B（腾讯）：云非第一优先级，算力租赁仅作为安全垫。新增算力优先保障混元、WorkBuddy、微信AI，剩余再考虑出租。字节跳动则介于两者之间——内部业务算力混部，对外MaaS与算力租赁并重。三条路线分化的根源，不在于各家对算力价值的认知不同，而是集团对云计算业务的战略定位先天存在差异。五、微信AI：算力的最大蓄水池，也是最大变数如果只盯着WorkBuddy和混元对外API变现，就漏掉了腾讯最大的差异化资产。微信AI一旦全量落地，推理算力需求会远超灰度测试阶段。腾讯管理层在业绩会上确认，微信AI的投入规模将低于过去一年对元宝的投入，成本是完全可控的。投入强度更低、成本可控，不代表算力需求小——微信AI一旦全量铺开，推理算力体量仍是腾讯体系天花板，只是投入节奏更克制、落地更谨慎。腾讯管理层在电话会上明确做了区分：微信小微专属的WeLM模型与混元分属不同研发体系——WeLM围绕隐私保护、微信生态内交互和成本控制设计，不依赖混元的顶尖性能；混元的目标是冲刺SOTA，赋能WorkBuddy和Token付费业务。两者算力消耗逻辑不同，不构成直接的资源竞争。但微信AI的挑战在于灰度测试范围逐渐扩大，何时公测、全量上线尚不???知。一名微信智能体技术人员表示，微信智能体的上线需要花费更多时间，要等模型再迭代一轮，这不限于微信自研模型WeLM，还包括各个业务的小模型。算力不足之外，技术的成熟度与落地的节奏，构成了微信AI的不确定性。六、三条可能的路径腾讯这条“模型优先、出租退路”的路线，未来可能走向三种情景。情景一：模型追赶成功，差异化突围。混元在12-18个月内缩小与海外旗舰的差距，在中文场景、微信生态、企业私域形成差异化优势。WorkBuddy完成免费向付费的规模化转化，微信AI全量落地并产生商业价值。算力内部消化持续，出租始终是备选。触发条件：Hy4在中文SuperCLUE榜单进入前三，且WorkBuddy付费转化率突破15%。情景二：模型中等水平，混合变现。混元无法完全追平海外旗舰，但在垂类场景具备可用性。自用算力持续消耗的同时，富余算力分批对外出租，形成自用+出租的混合模式。情景三：模型迭代滞后，退路启用。模型能力不及预期，内部算力消耗不足。大规模算力转向出租市场，但面临市场饱和、芯片折旧、改造成本等多重约束。若18个月后模型未达预期，年折旧约100-130亿，按当前租赁市价50%利用率计算，租金收入约60-80亿，缺口需经营利润消化，下行保护的实际收益大打折扣。腾讯给自己设定的验证窗口大约为12-18个月——刘炽平明确表示，模型训练的集中资本开支“主要发生在今明两年”，推理算力投入则与业务回报挂钩。三条路径的走向，将在这一时间尺度内逐步明朗。刘炽平说得很坦然：“如果你用这些计算资源先建模型、再开发应用、最后将剩余算力出租，腾讯将逐步建立起一项极具规模、高盈利且能产生现金流的AI原生业务。”这个顺序的前提是：模型和应用先跑出来，出租只是收尾。但如果顺序反过来——算力先买回来，模型和应用迟迟未能兑现——那数百亿级的AI资本开支账单，就只是一笔需要长期折旧消化的重资产。大额算力预付款仅为现金时点前置，不代表经营失血；但硬件入库后未来3-4年将持续计提折旧，会长期压制利润表，本次AI投入的成本压力并未消失，只是后置释放。还需要注意的是，腾讯内部还涉及组织层面的执行问题：混元（TEG）、WeLM微信模型（WXG）分属两套事业群、两套算力池，业务线长期存在算力资源竞争。管理层在电话会上对算力分配优先级的表态，能否穿透事业群的组织边界、形成刚性执行，是模型优先路线能否落地的组织前提。若2026-2028年年均capex维持在2000亿以上，而经营利润增速保持在个位数，自由现金流将持续承压，千亿回购空间可能收缩——这是“模型优先”策略在资本市场的隐性代价。大厂AI竞争，早已不是谁算力砸得多，而是谁能把重算力资产，真正消化成原生产品能力与生态壁垒。胜负手不在算力本身，在模型。而出租这条退路的宽度，取决于折旧周期、内部算力饱和度与市场供需三者能否形成共振。数据来源说明： 本文腾讯财报数据综合自澎湃新闻、21世纪经济报道、36氪等媒体2026年8月公开报道；高盛预测数据引自21世纪经济报道；WorkBuddy及Hy3数据引自易观分析报告及公开报道。部分行业测算值为机构预测，仅供参考。???多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
“新四化”趋势下，我国车身结构件及底盘结构件企业面临的机遇和挑战
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（本文作者为 方建华，钛媒体经授权发布）文 | 方建华当前，汽车新四化（电动化、智能化、低碳化、全球化）正在重构全球汽车产业的底层逻辑，逐步改变燃油车时代形成的产业格局与技术壁垒。车身结构件及底盘结构件作为整车承载性能、安全防护体系及三电系统搭载集成的核心载体，伴随产业迭代，其技术路线、制造工艺迎来系统性革新，市场价值随之持续重估。行业整体步入技术路线分化、市场主体优胜劣汰的关键阶段。减重这场仗比想象中残酷，一体压铸风头不再电动化转型的核心痛点之一是续航与能耗平衡。以动力电池系统为例，其自重较大，同级纯电动车型较燃油车普遍增重150–200公斤，直接压缩续航里程与行驶质感。数据来源:中汽数据技术装备大数据从工程逻辑来看，车身减重可有效提升续航，轻量化已然是新能源车企平衡续航能力、驾乘体验与整车能耗的核心抓手，也是电动化趋势下车身及底盘结构件技术升级的核心方向。当前，汽车轻量化已形成多技术路径、多材料体系并行发展格局，一体化压铸已逐渐褪去概念热潮，不再被视作通用型唯一解决方案。行业早期主推的全铝车身、纯铝压铸结构，虽可实现轻量化，但量产应用短板突出、经济性欠佳。而且铝合金原材料成本显著高于钢材，大幅抬升整车制造成本，同时铝制构件碰撞后易出现加工硬化，难以通过常规钣金修复，中重度损伤一般需整体更换；同等损伤条件下售后维修成本约为钢制构件的2～4倍，全生命周期综合使用经济性偏弱。故而，国内不少主流车企理性调整铝材应用策略，不再推行全铝化方案，转向精准选材、分区用材，仅在关键承载、吸能结构定向适配铝合金；行业轻量化发展逻辑正从单一追求“极致减重”，迭代为兼顾减重、控本、易维保、整车高适配的综合均衡路线。同时值得一提的是，一体化压铸项目经营约束条件较多，行业优胜劣汰与产能出清压力持续加大。一方面，一体化压铸对模具精度、工艺参数、生产环境要求严苛，大型构件规模化量产良品率普遍为65%–80%，远低于传统冲压焊接98%以上的成熟水平，生产损耗高，单位制造成本居高不下；另一方面，赛道重资产属性很强，单台设备投资额动辄达数千万元至上亿元，而且产线产能专用性强，车型柔性适配能力较低。行业头部企业经营数据也印证该赛道存在显著经营压力。在轻量化与低碳化双重刚性约束下，行业持续突破单一材料、单一工艺的路径局限，加快构建多元化低碳轻量化系统解决方案。如钢铝复合结构，适配性强、综合性价比突出，属于现阶段车身量产主流轻量化路线，通过减重实现全生命周期降碳；镁合金具备低密度、高比强度优势，当前量产以内饰精密件为主，正向底盘小型精密结构件延伸；改性工程塑料、玻纤复合材料大量应用于车身覆盖件及非承载辅助结构，成型能耗低，碳足迹表现相对优良。多材料集成应用模式，能够对冲全铝车身、大型一体化铝合金压铸结构在综合成本、碰撞后可维修性、材料原生碳强度方面的挑战，兼顾整车轻量化需求与全生命周期低碳管控目标，是汽车轻量化领域中长期核心升级方向之一。以安徽大昌科技为例，该公司同步落地超高强钢、铝合金、钢铝异质复合等系列材料体系，并配套专属冲压成型工艺与自研异种金属焊接成套技术，这种综合减重效果相当显著。根据有关媒体报道，大昌科技技术布局的内在逻辑可以概括为“材料替代+工艺创新+智能产线”的三维协同：在材料替代层面，以铝合金防撞梁、轻量化副车架、前端框架等产品切入铝代钢、高强度管梁提升底盘模态、塑代钢方式；在工艺创新层面，覆盖推进纤维增强复合材料轻量化部件智能化制造、超高强度 B 柱总成、底盘悬架总成、底盘模块集成等工艺；在智能产线层面，将上述材料与工艺能力固化到生产系统中，形成可复制、可扩展的制造能力。三者环环相扣，共同构成了大昌科技区别于同行的系统性壁垒。底盘不再是铁疙瘩，它???在变“聪明”，一体化底盘是必然趋势智能化变革正在深度重塑底盘产业价值，推动传统被动式机械承载底盘，向感知、决策、执行协同的机电一体化智能执行载体加速升级。国标GB 17675-2025删除了转向系统必须保留机械连接的强制要求，为线控转向技术扫清法规障碍。当前，新一代底盘已演化成机械、电子、控制工程、材料科学深度耦合的多学科集成体系；面向高阶自动驾驶的线控底盘普遍要求实现百毫秒级快速响应，其中线控制动响应目标控制在150毫秒以内，这对结构件刚度、疲劳耐久、加工精度、模态匹配与抗振性能形成严苛的约束，持续抬升行业整体技术门槛。数据来源：华经产业研究院技术壁垒持续抬高之下，供应链竞争逻辑逐渐改变，面向整车平台的智能化技术适配水平，成为界定企业供应链层级的关键分水岭。比如，拓普集团布局线控制动、线控转向、空气悬架等智能底盘产品，其中空气悬架、线控制动已实现规模化配套；公司2025年汽车电子业务收入27.69亿元，同比增长52.11%。又如，大昌科技卡位底盘组件赛道，依托创新研发底盘组件轻量化设计突破，结合精密制造工艺创新，保障产品高安全性。该公司还针对新能源底盘进行了专属技术创新，在华为智界、华为尊界、华为启境高端智能车型上，深度参与途灵智能底盘、乾崑 XMC 数字底盘组件开发，产品可满足线控底盘对高精度、高刚度、高响应性 的要求，契合底盘智能化、线控化的未来趋势。同时，智能化转型催生的行业洗牌效应愈发显著，智能底盘迭代倒逼传统零部件企业在传统机械研发能力基础上，补齐控制算法、传感器集成等技术能力，对其现有技术体系、人才结构与管理模式构成系统性考验。而更深层次的变革体现在开发范式转变：底盘设计思路由传统静态强度校核，转向全工况动态响应性能优化，推动结构、材料、控制多学科深度融合；具备跨领域技术整合能力的企业，有望构筑难以复制的竞争壁垒。低碳化、全球化重塑硬件价值与产业边界，产能出海是必要选择低碳化与全球化是驱动行业底层规则迭代的核心力量，持续调整结构件生产标准、竞争格局与市场边界。“双碳”目标下，汽车行业降碳管控从终端用车环节，延伸至材料生产、零部件制造和回收利用，贯穿产品全生命周期。而车身、底盘作为整车用材规模最大的核心总成，材料与制造环节碳足迹，是影响整车碳排放能否达标的关键因素。如今，国内层面，双积分政策持续收紧，主机厂低碳供应链审核常态化落地；国际层面，欧盟CBAM碳关税在2026年迈入实质征税阶段，按照规划，将于2028年扩展至汽车零部件。这意味着，碳排放约束正在成为汽车零部件企业面向欧盟市场的强制性贸易准入合规条件。目前，低碳合规已对行业形成双重约束：一是传统高耗能冲压、压铸产线亟需节能降碳改造，绿色熔炼、余热回收、低碳压铸正在加速普及，中小厂商技改成本压力持续加大；二是再生材料应用成为主要竞争要素，再生钢、再生铝、再生镁合金及改性再生塑料可大幅降低碳排放，在主机厂招标与量产配套中具备显著优势，无低碳产能、无合规碳足迹核算能力的企业，将逐步退出主流供应链体系。另一方面，全球化进程持续扩容行业增量市场，同时不断抬高产业竞争准入门槛。国内新能源汽车出口规模保持连年高速增长，拉动车身、底盘结构件海外配套需求持续上行。欧盟、北美海外主流市场拥有更为严苛的汽车安全认证与结构耐久标准，除了欧盟推行强制性碳足迹核算规则外，北美低碳准入门槛也在持续抬升；出口零部件需匹配不同区域独立的合规体系。面对日趋复杂的国际贸易壁垒与海外主机厂属地化配套硬性要求，国内头部企业加快全球化产能布局，通过海外建厂推进属地化生产、构建本地化服务支撑体系，形成本地制造、就近配套、技术保障一体化运营模式，深度嵌入全球整车供应链。反观很多中小零部件厂商，不少缺乏国际标准适配、碳足迹核算与海外配套资质，仅能内卷国内低端市场，将持续面临被供应链淘汰的风险。产业终局并非简单的“谁留谁走”，而是一次价值坐标的重置当前，车身结构件及底盘结构件行业正逐步告别粗放规模增长，迈入高质量发展阶段。其竞争逻辑逐渐清晰：固守单一工艺、单一材料，仅具备基础代工能力，且过度押注一体化压铸、全铝车身等单一技术方案、缺乏多元技术储备的企业，持续面临市场竞争压力；能够平衡轻量化与低碳化、适配多材料技术路线、参与整车同步研发、满足全球合规标准的企业，或将长期占据产业链核心地位。产业变革浪潮之下，产业链参与者也已呈现清晰分化态势。拓普、凌云等平台型Tier1依托全域技术优势向上切入总成市场；华达、常青、无锡振华等传统冲压赛道头部企业处于转型关键期；大昌科技凭借轻量化技术、智能焊接技术、同步开发能力等核心优势，以差异化路线规避同质化内卷，持续探索稳步转型路径，为冲压零部件企业转型升级提供可参考范本。当轻量化从“极致减重”走向综合平衡，当底盘从“机械铁疙瘩”进化为“智能执行体”，当低碳合规从“可选项”变为“入场券”，行业发展重心已悄然转移。单一技术路线的押注已难以构成稳固护城河，企业发展上限取决于多维度系统化能力的建设水平，任一短板的暴露，都可能演变为制约发展的结构性瓶颈。能在技术适配、成本控制与全球合规之间建立动态平衡的企业，方能穿越周期，在新产业秩序中占据主动。未来已来，唯变不变。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
海宁皮城押注光伏：主业承压，发债收购电站资产能否讲出新故事？
about 3 hours ago
皮革城租赁生意不好做，海宁皮城（002344.SZ）再一次走上“跨界”之路。8月13日，公司发布公告称，其全资孙公司海宁皮城新能源开发有限公司(以下简称“新能源公司”) 拟以22570.22万元的价格购买38家标的光伏公司100%股权，意图做大新能源板块规模。公司观察注意到，海宁皮城此番收购资金来源于绿色公司债券。根据公司同步披露的《2026年面向专业投资者公开发行绿色公司债券（第一期）募集说明书》，此次公告收购的标的只是其计划收购光伏在产的一部分；后续，公司还将以此为基础，持续拓展长三角工业厂房分布式光伏、配套储能协同项目。回溯来看，这已经不是海宁皮城第一次尝试开辟第二增长曲线。从金融、健康医疗再到如今的新能源光伏，多次跨界背后，是传统皮革市场租赁主业持续萎缩的现实压力。但多年转型试错下来，新业务始终没能成长为业绩支柱，上市公司整体盈利规模持续走弱。绿债加持，分批拿下光伏资产公告显示，本次交易的实施主体为新能源公司，这家孙公司于2022年3月注册设立，是海宁皮城专门为新能源赛道搭建的操作平台，经营范围覆盖光伏、储能、充电设施等业务，也是上市公司正式切???新能源的标志性主体。交易对手方为浙江昇茂新能源科技股份有限公司（以下简称“浙江昇茂”），以及其两家全资子公司海宁聚晖新能源有限公司(以下简称“海宁聚晖”)和海宁鑫杰新能源科技有限公司(以 下简称“海宁鑫杰”) ，交易不构成关联交易，已经董事长办公会审议通过，无需提交董事会、股东大会审批。标的为38家光伏项目公司全部股权，核心资产是分布式光伏电站，项目分布于浙江、江苏、安徽、湖北四省，以长三角工业园区屋顶资源为主。公告称，标的产权清晰，不存在抵押质押、诉讼查封等权利瑕疵，电站并网状态稳定，项目平均剩余运营周期约20年，具备相对稳定的现金流回报预期。评估基准日为2025年11月30日，以收益法评估，38家标的评估值约2.47亿元，相较账面价值增值率40.58%，经过商业谈判后最终交易价格锁定22570.22万元，现金分4期支付，交割完成后全部纳入上市公司合并报表范围。根据披露，38家标的公司2025年合计实现营收7013.96万元，净利润2985.44万元；2026年上半年，合计营收2875.98万元，净利润1140.87万元。值得注意的是，本次收购只是公司“跨界”光伏整体计划的一部分。根据绿色债券募集说明书，海宁皮城原本计划收购浙江昇茂合计42家光伏项目子公司，后者合计持有光伏电站资产107个，对应总装机112.42兆瓦，拟投入总金额2.66亿元，其中2.60亿元来自本期绿色公司债募资。而本次落地仅为38家，意味着仍有4家项目公司尚未完成收购，后续存在继续推进资产接收的可能性。（来源：绿色债券募集说明书）对于上市公司而言，布局光伏的逻辑也较为直接：一方面，分布式光伏电站属于现金流型资产，可以对冲主业波动；另一方面，绿色公司债券的融资工具，也为这类绿电资产收购提供成本适配的资金来源。按照规划，公司将以本次107座电站为规模化运营基础，依托标的行业资源、区域渠道，持续拓展长三角工业厂房分布式光伏、配套储能协同项目，持续做大绿色能源投资规模，增厚长期投资收益。不过，在此轮大手笔收购之前，海宁皮城新能源板块的实际业务体量并不大。虽然2022年就设立新能源平台，但前期更多局限于自有皮革市场园区内部的光伏发电自用，对外的规模化并购尚属首次，新能源板块能否兑现预期收益，仍要看电站发电消纳、电价政策、运维管理等多重外部变量。主业下行倒逼转型，多次跨界“撒网”大举押注光伏，本质上是海宁皮城主业萎缩之下的又一次转型尝试。作为国内皮革专业市场龙头，物业租赁及管理一直是公司的基本盘。2025年报数据显示，全年物业租赁及管理收入6.29 亿元，是收入第一大来源，但同比继续下滑3.76%。全年公司总营收10.56亿元，归母净利润7060.87万元，分别下滑3.64%和20.52%，盈利规模持续走低。（海宁皮城业绩变动情况）实际上，主业增长天花板显现后，就倒逼公司不断向外寻找新的业绩支点。回顾来看，海宁皮城早已开启多元化转型尝试，金融、健康医疗先后登场，但从财报表现看，这些板块始终未能成为可靠的第二增长曲线。比如，金融业务自2014年底启动布局，搭建皮城金融平台，做供应链金融与担保相关业务，2025年金融服务板块收入1.99亿元，同比下滑7.06%，但业务体量有限，难以拉动整体大盘增长。再看健康医疗板块，2015年设立健康产业投资平台，后续落地康复医院实体项目。2025年，公司健康医疗服务收入6983.64万元，同比小幅增长5.05%，也仅占总营收的6.84%，规模依旧偏小。而酒店业务属于上市前已存在的配套业务，2025年酒店服务收入仅1495.47万元，对上市公司贡献微乎其微。很明显，几轮跨界布局下来，除了传统租赁业务，其余板块收入零散，未能形成具备规模效应的第二主业。值得一提的是，早在2023年5月的业绩说明会上，管理层就对外表态，“公司将在泛半导体、医疗健康、航空航天、新能源等领域继续开展调研考察研究等工作。”多线撒网的背后，恰恰折射出公司转型方向的摇摆，多数赛道停留在调研阶段，真正落地的项目并不多。直到这一次，借助绿色债的资金工具，新能源光伏成为首个迎来大规模资本投入的新赛道。但跨界投资的风险客观存在。光伏电站投资回报高度依赖电价、利用小时数，同时还要面对运维管理的挑战；海宁皮城本身除了自有园区的光伏发电自用项目外，并无其他新能源行业运营积淀，团队、项目管控能力都需要打磨。且过往金融、医疗转型的案例已经证明，跨行业布局并不容易跑出预期效果。另外，值得注意的是，发行绿色债券募资收购光伏资产背后，海宁皮城短期偿债压力较大。截至2026年一季度末，公司有短期借款3.98亿元，一年内到期的非流动负债4.74亿元，而同期货币资金仅4.70亿元；另有5.77亿元的长期借款。（文｜公司观察，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
洁美科技5倍溢价并购背后：标的“匿名”专利与代持史留疑问
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来源：公司官网洁美科技（002859.SZ）日前发布重组草案，拟通过发行股份购买长沙埃福思科技有限公司（下称“埃福思科技”）100%股权，并募集配套资金2.28亿。洁美科技主要产品为纸质载带等电子封装材料、电子级薄膜材料；埃福思科技主营超高精度光学元件确定性抛光设备。这笔跨界收购恰逢埃福思科技业绩爆发期，采用了收益法评估标的，交易作价9.15亿，评估增值率高达506.95%。高溢价之外，草案中的一处细节值得关注，标的实控人周林拥有国防科技大学求学及从业背景，其在“前单位”任职期间就创立埃福思科技（2018年），股权由他人代持长达四年，但草案未披露周林任职的“前单位”的具体名称，对其2018年至2022年的履历也语焉不详。与此同时，埃福思科技的核心业务与周林在国防科技大学期间的研究方向高度重合，公司早期多数专利均选择不公开发明人信息。从4年代持，到履历披露不明，再到专利匿名，这既让标的实控人创业合规问题留下疑问，也为标的技术专利权属带来不确定性，相关细节仍有待后续披露与释疑。5倍溢价收购，标的业绩正值爆发期根据草案，洁美科技拟以发行股份的方式购买周林、丁杰、陶尚、陈永富等持有的埃福思科技100%股权，发行价格26.56元/股。支付方式及交易后股权变化，来源：重组草案据评估报告，埃福思科技截至2026年3月的账面价值1.5亿元，按照收益法进行评估，估值达到9.15亿元，增值率506.95%。这笔交易将为洁美科技新增7.42亿商誉。高溢价与埃福思科技正处于业绩爆发期紧密相关。埃福思科技主要收???来源于超精密光学抛光设备，该领域长期以来以欧美企业为主导，近年步入国产替代加速期。埃福思科技董事长周林今年2月接受采访时表示，公司在国内市场占有率70%左右。体现在业绩上，2025年，埃福思科技营收1.38亿元，同比暴增89.51%，其中，核心产品超高精度光学元件确定性抛光设备营收1.29亿元，同比增长近9成。从业绩承诺来看，交易对方对标的后续经营增长也作出了更高的要求，承诺2026年度-2028年度净利润数额均高于2025年净利润（5837万），分别为不低于6300.57万、7302.19万、8443.11万。这意味着，标的要连续三年维持增长，三年复合净利润增速约15.8%，兑现难度并不低。周林、丁杰、陶尚、陈永富作为业绩承诺方，其股权亦根据业绩承诺完成情况分三期解锁。需要注意的是，在业绩爆发期收购埃福思科技，很大程度上依托国产替代红利，而埃福思科技国内市场占有率已达7成左右，这也侧面反映国内可挖掘的市场增量空间逐步收窄，未来，埃福思科技能否持续开拓新客户、拓展海外市场、迭代新一代抛光设备，将成为这次并购成效的关键。反观洁美科技，主营电子封装材料及电子级薄膜材料的研发、生产和销售，公司2025年营收21亿元、归母净利润2.19亿元，从半导体上游耗材延伸到高端精密制造装备，从体量上看，短期内此次并购对公司业绩拉动有限。“不便持股”的董事长与匿名专利埃福思科技成立于2018年，属于典型的创业团队持股型企业。公司股东以内部员工为主，4名股东为公司员工，外部股东仅深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）一家。公开资料显示，埃福思科技董事长兼总经理周林是国防科技大学本、硕、博毕业生，曾任国防科技大学副研究员、教研室副主任，其从博士课题就开始研究离子束抛光技术，曾与团队共同研发国内第一台离子束抛光机。而埃福思科技的核心业务，正是离子束抛光等超精密光学加工装备的研发制造。来源：埃福思公众号重组草案披露了一个细节，周林在前单位任职期间就创立了埃福思科技（2018年），彼时其87%的出资份额是由共同创业的丁杰夫妇代为持有，直到2022年10月才解除代持关系。来源：公告不过，草案未披露2018-2022年期间周林的就职单位变动情况，无法知晓这四年间周林是已从国防科技大学离职，还是仍在该校任职。这一信息，直接关系到周林在前单位任职期间以代持方式持股，是否受到原单位对职工投资创业相关规定的约束。国防科技大学官方公众号曾在今年4月发布纪律教育文章“以案说纪”，其中明确指出，代持操控——党员干部以不实名的方式创建经济实体，委托善于经营管理且信得过的人员担任法人代表，经营打点业务，自己隐身幕后决策指挥、当“影子老板”，属于违规经商办企业的典型表现之一。另一个值得注意的细节来自专利数据。埃福思科技目前有效专利19件，其中14件专利的申请日期在2018年至2022年，与代持年份重合。根据《专利法》第六条，执行本单位任务或主要利用本???位物质技术条件完成的发明创造为职务发明，专利申请权属于该单位。另据《专利法实施细则》和相关司法案件，离职后一年内完成的、与原单位本职工作相关的发明创造，同样可能被认定为职务发明。埃福思部分专利信息，来源：企查查此外，前述14件专利中，有11件处于“请求不公布姓名”或“不公告发明人”状态。2023年，公司出现专利申请断档，2024年后的专利发明人一栏亦“请求不公布姓名”。2022年10月解除代持关系、2023年专利申请断档，可能指向周林在此期间身份发生了变化，处于敏感的“一年内”专利时间窗口。在A股并购重组审核中，专利发明人身份问题和专利所属问题属于监管问询的常见方向，洁美科技此番收购同样可能面临类似问询。近期，创远信科（920961.BJ）收购微宇天导的重组案，在2026年6月上会当日被北交所暂缓审议，核心问询之一正是“标的公司的知识产权权属是否清晰、核心技术来源是否合法合规”。（文｜公司观察，作者｜张孙明烁，编辑｜曹晟源）更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App
宇树上市，智元递表：中国机器人按下发令枪
about 2 hours ago
（本文作者为 有点Marks，钛媒体经授权发布）文 | 有点Marks，作者 | 薄荷 最近，宇树中签结果出炉，跟长鑫一样，颇有普天同庆的感觉。按照发行价150.80元/股来算，宇树的市值已经有609.9亿元，市盈率219倍。不仅是市场一片欢欣鼓舞，具身智能行业内也是。毕竟，宇树的上市，用真金白银的定价，给向来靠讲故事估值的具身智能赛道，立下了一根坐标尺。在宇树"赶"着上市的同一时刻，整个具身智能赛道都动了起来。智元机器人就被报道，已在7月底启动了赴港上市程序，目标估值400到500亿港元。一个在科创板敲钟，一个在港股递表。具身智能这场马拉松，跑了这么些年，发令枪好像才刚响。为什么是现在？智元和宇树，又将指引着中国具身智能怎样的方向？01 为什么是现在具身智能火了不是一天两天，但2026年有点不一样。这一年被人叫做量产元年，也叫部署元年，机器人终于要从展台走到工厂了。为什么是今年？答案一半在车间里，一半在全球的棋盘上。车间里，最先发生变化的是成本。据行业测算，2024到2025年核心零部件国产化之后，一台人形机器人的整机成本降了大约四成。最典型的是一个关节电机，据公开产业链数据，价格从2018年的五六万元掉到了现在的五六百元，降幅接近九成。成本下来之后，更多工厂把机器人请进了产线。推着工厂下决心???还有人。招工难的问题在持续加重，不只是年轻人不愿进厂，现在连中年工人也不愿干质检、搬运这些重复活。相比之下，机器人24小时不疲劳，成了理想的劳动力。我曾经去过一个冰淇淋工厂，据负责人介绍，靠着具身智能和自动化系统，一个过去几十人、上百人的车间，现在只需要几个、十几个就可以运转。成本下来了，人也难招了，产能和需求自然跟着往上走。产能侧，中国全链条的制造能力再次发挥作用。工信部预测，今年中国人形机器人整机产量有望突破10万台。最近Smart Analytics Global（SAG）发布的数据显示，上半年，中国厂商贡献了全球97%以上的人形机器人出货量，智元机器人与宇树科技包揽前两名，把特斯拉、Figure AI、Agility Robotics...
Grab增长620%：好数据不等于好生意
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（本文作者为 下海fallsea，钛媒体经授权发布）文 I 下海fallsea，作者I胡不知8月4日，东南亚超级应用Grab公布了2026年二季度财报：净利润同比大增620%至约2.5亿美元，上半年利润3.55亿美元，而去年同期这个数字只有3000万美元。营收同比增长22%至9.97亿美元，调整后EBITDA增长54%至1.68亿美元，连续第18个季度保持增长。月度交易用户达到5390万，创下历史新高。这是一组足以让市场兴奋的数据。Grab随后将全年营收指引上调至41亿至41.5亿美元，调整后EBITDA预期上调至7.2亿至7.4亿美元，同时宣布了一项7.5亿美元的股票回购计划，使其自2024年以来的累计回购授权总额达到17.5亿美元。但在这组亮眼数字背后，有一个容易被忽略的细节：3.55亿美元利润里有3.07亿美元来自Superbank并表时的一次性会计重估。去掉这笔非经常性收益，Grab上半年的实际营业利润只有4100万美元——虽然相比去年同期的1400万美元亏损已经有了质的转变，但与620%的增长叙事之间，还隔着一道会计???理的距离。从2021年以史上最大SPAC交易登陆纳斯达克、上市首日即破发跌超20%，到累计亏损超百亿美元，再到如今连续盈利，Grab花了近五年时间走完了一条从“烧钱换规模”到“规模换利润”的路。但走到这一步，它面对的问题反而更复杂了：620%的增长是可持续的盈利能力，还是会计处理放大了经营改善的信号？01要理解Grab的620%增长，首先需要拆解这3.55亿美元利润的构成。今年6月，Grab在印尼数字银行Superbank的持股比例升至50%以上，触发了财务并表。这意味着Superbank的资产、负债和收入从那一刻起直接进入Grab的报表。而并表过程中，Grab此前持有的Superbank股权被重新估值，产生了一笔3.07亿美元的一次性会计收益。这是一笔“纸面利润”。它不反映Grab主营业务的变化，也不会在后续季度重复出现。但它的确让上半年3.55亿美元的利润数字看起来格外耀眼。去掉这笔一次性收益后，Grab上半年的营业利润为4100万美元。这个数字虽然不大，但相比去年同期的1400万美元亏损，已经是一个实质性的改善。更重要的是，这4100万美元是Grab通过主营业务——出行、配送和金融——实际赚到的钱。从分项业务来看，Q2各项数据确实在向好。配送业务收入5.31亿美元，增长21%；但更值得注意的是利润：调整后EBITDA增长53%至9600万美元，利润增速是收入增速的两倍多。出行业务是最大的利润来源。金融业务收入1.34亿美元，增长59%，贷款组合达到约23亿美元，同比增至原来的近三倍。调整后EBITDA的1.68亿美元，同比增长54%，这个数字更能反映Grab主营业务的经营改善。而且，这已经是连续第18个季度保持增长——从2022年Q1的深度亏损，到如今稳步盈利，Grab的改善轨迹是清晰的。如果与上市初期的状况对比，这种改善更为明显。2021年12月2日，Grab以396亿美元估值通过SPAC登陆纳斯达克，创下全球SPAC交易规模纪录。但上市首日高开18%后迅速破发，收盘大跌20.53%，市值缩水至345亿美元。此后更是一路下行：2021年Q4亏损约11亿美元，股价暴跌37%创新低；2021全年亏损高达35.6亿美元。从年亏损35.6亿到连续18个季度EBITDA增长，Grab确实走过了一段艰难的修复之路。但620%的净利润增长和54%的EBITDA增长之间的落差，恰恰说明了一个问题：财报标题里的数字，不一定等于生意的全貌。02如果要说Grab这份财报中真正体现经营改善的部分，配送业务是最值得关注的。外卖配送曾经是Grab补贴压力最大的业务之一。在早期的“烧钱换市场”阶段，Grab和竞争对手们用大量补贴来抢夺餐厅和用户，配送业务长期处于亏损边缘。但现在，这门生意正在变得更赚钱。Q2期间，Grab配送收入达5.31亿美元，增长21%。但利润的增长更为显著：调整后EBITDA增长了53%，达到9600万美元。利润增速是收入增速的两倍多，意味着配送业务的盈利效率在提高。这种改善来自一个结构性变化：Grab的配送业务正在从一个单纯的“抽佣模型”，升级成“配送费+广告费+会员费”的三层收入结构。广告是第一个增量。Grab的自助广告平台上，活跃广告主数量增长了21%，单广告主平均支出增长了24%。这意味着餐厅在Grab上不再只是接单卖饭，也开始付费买流量。当平台拥有足够多的用户和订单时，广告就成了一个高毛利的增量收入来源。会员是第二个增量。GrabUnlimited订阅用户增长了20%，这群人贡献了配送业务35%的GMV，且消费金额是非会员的5倍。会员模式的本质是把高频用户锁定在生态内，同时用稳定的订阅收入对冲配送补贴成本。第三个方向是杂货配送。GrabMart的增速达到了餐饮外卖的1.7倍。杂货配送的客单价更高、使用频次也更密集，如果能继续提高用户的打开频率，广告和会员的变现空间还会更大。这套“三层变现”的逻辑，与美团的路径有相似之处。美团外卖在早期同样依赖配送费和补贴，后来逐步引入广告（商家佣金之外的流量费）和会员，最终实现了配送业务从亏损到盈利的跨越。Grab正在走类似的路，只是进度有所不同。但配送业务改善的背后，也有一个隐忧。根据墨腾创投的报告，2025年东南亚送餐市场GMV增长18%至227亿美元，Grab占比55%，比2024年的53.8%略有提升。Grab在东南亚外卖市场的份额虽然过半，但增长正在放缓。ShopeeFood以14.54%的份额已经反超foodpanda，成为第二大平台，正在下沉市场快速扩张。当市场从增量竞争转向存量博弈时，广告和会员的变现效率能否持续提升，取决于用户对平台的黏性是否足够强。而ShopeeFood的打法包含价格竞争策略。如果Grab的用户被低价策略分流，三层变现的基础就会受到影响。03回到最核心的问题：620%的增长之后，Grab是一门好生意吗？答案没那么简单。第一，金融业务的快速扩张带来了新的风险敞口。Q2金融业务收入增长59%，贷款组合从约8亿美元飙升至约23亿美元，增至原来的近三倍。其中，印尼Superbank并表贡献了部分贷款余额，GrabFin和Grab自有数字银行的贷款余额也大幅增长。今年2月，Grab宣布收购美国数字投资平台Stash（预计第三季度完成），后者拥有超过100万付费用户，管理资产规模超过50亿美元。金融业务是Grab增长最快的板块，也是变化最大的板块。但贷款规模的快速扩张也意味着风险敞口在扩大。东南亚的消费信贷市场仍处于发展阶段，信贷周期的数据尚不充分。一旦经济下行或坏账率上升，金融业务可能从“增长引擎”变成“利润拖累”。第二，出行业务的低价拉新策略，推高了激励支出。Q2出行交易量增长了28%，但GMV只增长了18%。这意味着平均每单价格在往下走——Grab正在用更具性价比的产品把新用户拉进来。但拉新的成本并非免费：二季度Grab付出了7.06亿美元的激励支出，一部分花在用户端优惠，一部分花在油价上涨时补贴司机。出行仍然是Grab最大的利润来源。但如果低价策略持续扩大用户覆盖，激励支出就很难降下来，出行的利润空间将被持续压缩。这里的关键在于，Grab能不能在扩大用户规模和缩减激励之间找到一个可持续的平衡点。在这份财报里，Grab没有给出这个问题的明确答案。第三，AI是一笔效率投资，但回报尚未完全验证。据公司披露，Grab推出了多项AI功能，底层是一套名为“Intelligence Layer”的技术体系，基于出行、配送、广告和金融业务积累的数据建立。财报给出了几个效率指标：司机和商户的AI交互成本有所下降，商品配送速度提升超30%，内部数据分析工具为销售团队节省了工作时间。但效率收益需要和新增投入放在一起衡量。AI带来的成本下降能否持续覆盖新增的算力和研发支出，还需要后续财报验证。对于Grab这样处理大量高频交易的平台，AI的长期价值在于降低每个业务环节的单位成本。短期内，AI更像一项效率投资，而非直接的利润来源。这三个问题有一???共同指向：Grab的主营业务在变好，但它需要在规模、效率和风险之间找到一个更精确的平衡点。620%的增长有一次性会计效应的放大，54%的EBITDA增长是真实的经营改善，而4100万美元的实际营业利润才是Grab当前真实的盈利能力。04从2021年上市首日破发、累计亏损超百亿美元，到如今连续18个季度EBITDA增长、上半年实际营业利润转正，Grab确实走过了最难的一段路。但“能盈利”和“是一门好生意”是两个不同的问题。Grab的620%增长，本质上是会计处理放大了经营改善的信号。去掉一次性收益后，4100万美元的营业利润虽然意味着质的转变，但相对于约154亿美元的市值而言，仍然算不上一个令人信服的盈利水平。超级应用的故事从来不只是关于增长。Uber在盈利之路上走了十几年，滴滴在实现经调整EBITA转正后仍面临GAAP口径下的盈利波动。东南亚市场的特殊性——支付基础设施不完善、用户价格敏感度高、监管环境复杂——决定了Grab的盈利之路不会比同行更轻松。好数据和好生意之间，往往隔着一层会计处理的距离。Grab已经证明了自己能赚钱，但能不能持续赚更多的钱，才是下半场真正的考验。 更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App