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今日话题 - 雪球
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Last updated about 6 hours ago
收息最重要的是什么？
about 6 hours ago
最近三四年，红利股算是真正单列族谱，走到了前台----主要是涨的太多了。A股一向是以结果论英雄，谁涨的多，就谁是王。----当然也导致了，策略一旦被大众接受，并确认，这个策略就会走向极致，套死一批人。雪球上冒出来好多粉丝量快速增加，以攒股收息为标签的话事人。这里面，我看至少一半是水货。攒股收息是没问题的，但并不是什么高息股都值得攒。发股息，???先要看大股东的分红意愿，它愿意分，是好事。其次，要看分红的可持续性，这个非常重要。某些股，它之前不分，少分，那是因为它的经营现金流很差。现在因为某些因素，大量分红变成了高息股。那么，它就是假的高息股，它只是把前面十年，没分的钱，挪到现在一两年里突击分红。这种情况，其实跟上市公司轮上拆迁补偿一样，是一次性，非经常性，不可复制的。还有一些股，它一直分红，但是负债率越来越高。它把本来应该滚动经营的钱分红，然后借贷款经营。在低息时代，这种做法有可取之处，不过负债率提高后，抗风险能力就会变差。这必定有一个界限，不可能一直借下去。所以，它虽然是高息股，但不是稳定的高息股。周期类个股，正处于周期顶部，每年盈利像印钞机一样。分红豪爽，股息率几倍于定存利率。它们算不算高息股呢？我觉得要细化看，若将周期顶部和底部的分红平均一下，还能明显大于定存利率的，可以算。最后一个，经营模式明显不可持续的，不是高息股。比如房地产开发类的。地产开发，以前大多负债率93%以上，这还是账面可见的。借债盖房，卖出收钱，滚动过程中只要有一点点减值，别说分红了，连公司都能亏没了。7万块，借93万，你炒股的话，其实一天就可能爆仓。真正能稳定的所谓高息股，非常罕见。说个具体的例子吧，中国移动，A股上市我就买了。我评估下来，它的发行价58元，就是高息股。当时没几个月就涨到80块了，我就觉得它已经比较一般了。-----所谓一般，就是指我内心认为它还是，但非常勉强了。所以我在76块的时候，全部卖出中国移动，切换到中国电信，那时候电信才3块多。后来移动涨到了复权120多，这时候如果计算未来的股息率，算上一些风险折扣，根本算不上高息股了。假设无风险利率是2%，稳定经营并可以持续分红的高息股，最少股息率要6%以上，若经营模式比较差，可持续性差，需要更高。为什么长江电力一公布那个什么航道计划，它就大跌了？为什么电信类股票，增加AI机房投资，它就大跌了？因为市场预测本来可以分红的钱，投资到其他地方去了，能不能产出足额利润未知。只有熊市底部，才有真正的高息股。一旦底部走出来了，那些真攒股收息的，早就炒高股价，挖坑放好捕兽夹，你敢开高价买，他就敢清仓给。本话题在雪球有10条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
聊聊ABBV-1480和最近行情
about 6 hours ago
这周对荣昌生物而言最重磅的事件是艾伯维计划在9月启动全球III期临床实验，即2026年8月11日，全球临床试验数据登记平台ClinicalTrials的最新信息显示，艾伯维计划启动一项全球Ⅲ期临床研究，在一线局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌患者中，以ABBV-1480联合化疗直接对照帕博利珠单抗联合化疗。我们来聊聊这件事的意义：1、RC148BD给艾伯维，1月21日签署授权许可协议，3月协议正式生效，4月15日6.5亿美金首付款到账。8月11日全球Ⅲ期临床研究登记，9月底正式启动，大家感受一下这是这些时间节点，一款中国的创新药，在这么短的时间里，就顺利推进到了全球III期注册临床试验阶段，常识告诉我四件事：一是RC148是真的好，艾伯维在用真金白银托举它，二是艾伯维非常需要这款药，因为它不仅是新一代IO基石疗法，而且还能和自家药联用。三是这款药非常大概率会成功，在商业化世界里，真金白银砸下去那么多钱，是最能说明问题的。四是荣昌生物的研发实力是真牛啊，这些由荣昌生物独立设计、独立执行、完全基于中国患者数据的临床研究结果，可以无缝衔接美国及全球后期临床开发。2、从时间维度看，根据目前登记信息，研究预计于2026年9月启动，Primary Completion及Study Completion均指向2029年12月，从启动到研究完成约39个月，完成一项计划入组约940例患者、覆盖约250个全球研究中心的临床试验，并同时观察PFS和OS的Ⅲ期研究。作为对比，以同赛道的美国Summit的HARMONi-3临床试验为例，同样是把PFS和OS列为主要终点，其全球研究于2023年10月启动，ClinicalTrials目前登记的Primary Completion则一直延伸到2028年12月31日，距2023年10月启动约62个月，整个Study Completion更进一步延伸到2029年12月底。有很多投资者吐槽临床实验要3年多，时间太长，通过对比我们能发现在晚了HARMONi-3 3年时间的情况下，竟然在29年12月底一起奔向终点，这妥妥的弯道超车。3、ABBV-1480主要针对鳞状 NSCLC，而HARMONi-3针对鳞癌 + 非鳞癌两个独立队列，这可以看出艾伯维为了临床试验的进度，采用了聚焦战略，以HARMONi-3为竞争对手的战略意图足够清晰。4、房博在业绩交流会上说，最快在今年底能拿到RC148的里程碑付款，现在看来这个时间点会提前了，妥妥的超预期。5、有了艾伯维的强大背书，我对RC148未来商业化前景无比乐观。再聊聊最近行情，很多港荣投资者最近估计挺郁闷的:1、RC18的IgAN和干燥综合征获批，股价不涨。2、RC18纳入基药目录，股价不涨。3、公布半年报预报，股价不涨。4、Vor股价上涨，股价不涨。5、国内创新药行业市场环境，发生了翻天覆地的变化，股价不涨。6、RC148开展海外临床实验，股价不涨。对于我而言，虽然也很郁闷，但内心能坦然接受这样的结果，股价怎么走都是合理的，对于价投的我，其实内心是狂喜的，因为荣昌生物在疯狂创造价值，我早就知道RC18是款好药，但我没想到能纳入基药目录，我知道荣昌生物研发实力强，但是我没想到RC148竟然如此之强，强到艾伯维集中资源托举它，而且有赶超AK112之势，还有RC48国内ADC的鼻祖，可以不断地老树开新花，荣昌生物在我心里早已是一颗参天大树，而且我坚信它的价值一定会映射到股价上，很多投资者做T赚的飞起，而我只会呆若目鸡地坐着，手里紧握着通往未来的船票。$荣昌生物(09995)$ $荣昌生物(SH688331)$ $Vor Biopharma(VOR)$...
净息差确认反转，资产质量同比好转——平安银行2026年中报点评
about 6 hours ago
1, 股东分析:2026年中报显示，平安银行第二季度股东变化剧烈:国家队证金清仓式减持退出前十大股东，至少抛售了2.77亿股，外资通过深股通大举增持了1.66亿股，深圳恩情增持800万股，瑞众人寿的自营资金和万能险产品联袂杀入前十大股东，今年分别增持7900万股和2900万股，华泰柏瑞红利低波第二季度增持280万股，深圳博睿财智增持500万股，其他股东持股数不变。持股股东数从3月底的45.76万户减少到半年报的45.07万户，2季度持股股东数减少了0.69万户。2季度，平安银行的股东延续了第一季度的“国退民进”的剧本，证金大概率已经清仓了平安银行，在如此巨大抛盘的情况下，平安银行的股东人数不增反降。这说明国家队的抛盘被其他机构全部接收，其中，包括代表外资的深股通，红利基金，险资和国内的其他投资机构。2, 营收分析：2026年中报营收706.17亿同比增长1.78%；净利息收入442.88亿，同比下降了0.49%。归母净利润256.96亿，同比增长3.32%。更多的数据请参考表1：表1平安银行中报营收的关注点主要是3个部分：1，净利息收入降幅收窄；2，手续费同比保持增长；3，其他非息收入2季度环比保持增长。平安银行第二季度单季净利息收入222.07亿环比增长0.57%。根据后面的资产负债数据分析，环比增长的主要原因是净息差反弹。根据中报披露，平银第二季度的净息差1.81%比2026年一季度的1.79%反弹了2bps。从平银中报披露的明细看，上半年净息差同比持平。这是平安银行在这轮降息周期首次出现净息差同比持平。而且从环比看，平安银行单季净息差已经出现连续两个季度的反弹。2026年一季报平安银行净息差环比反弹2bps，2026年第二季度净息差又反弹了2bps。按照这个趋势，平安银行下半年的净息差同比必然会实现反弹。平安银行2季度净息差的环比明细如下图1所示：图1从图1中可以看到，二季度平安银行的净利差和净息差分别环比反弹了4bps和2bps。其中，资产收益率环比下降2bps，降幅和去年同期比显著收窄。负债成本环比下降6bps，和一季度相同。在资产收益率中，贷款收益率下降了7bps是主要因素。但是，这里读者需要考虑到平安银行在2026年第一季度资产收益率曾经出现环比显著反弹。2026年一季度平安银行的贷款收益率反弹了8bps。二季度贷款收益率的下降幅度还没有第一季度的反弹幅度大，即平安银行第二季度的贷款收益率还是高于2025年第四季度的。贷款收益率环比下降主要是个人贷款收益率下降所致，如下图2所示。我们注意到占贷款半壁江山的对公贷款收益率第二季度比第一季度仅下降1bp，出现了企稳的迹象。图2平安银行的负债成本在第二季度显著下降，其中存款成本从一季度的1.41%下降6bps到1.35%。负债成本的下降完全抵消了资产收益率下降的负面影响。最后一点需要解释的是，为何平安银行半年报净息差持平，净利息收入还是同比微降的？从后面的资产负债分析看，总资产应该是同比小幅增长的。这个问题的答???在于资产增长的结构差异。虽然平安银行的总资产同比是小幅增长，但是上半年的平均生息资产是微降的，即平安银行将资产增量配置在非生息的交易性金融资产上。看完净利息收入和净息差，我们再来看一下平安银行的手续费收入。平安银行2026年中报净手续费收入132.14亿元，同比小幅增长3.73%。平安银行中报手续费明细如下图3所示：图3从图3我们可以看出，代理及委托手续费是今年上半年的亮点，同比增长27.6%，主要是代理个人保险、基金等财富管理手续费收入增长。财富管理手续费的增长被银行卡手续费收入的下降所抵消。银行卡手续费的同比下降主要是信用卡业务不景气所致。最后再来看一下其他非息收入。平银的其他非息收入第二季度环比增长24.8%。其中，“以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益”为16.22亿，而这一项在一季报中为5.64亿。平安银行在第二季度利用债市反弹的时机增加了高收益持有到期债券的抛售力度。综合看，平安银行的净利息收入在净息差同比企稳，环比反弹的带动下表现不错。平安银行的财富管理手续费收入表现亮眼，补救了银行卡手续费同比下降带来的营收缺口。3，资产分析：总资产60287.85亿，同比去年中报增加2.62%。其中贷款总额33812.66亿，同比去年微增1.47%。总负债54805.71亿，比去年同期增长2.16%。其中存款37019.99亿，比去年同期微降1.32%。更多的数据请参考表2：表2从表2中我们可以看到，平安银行的资产负债表调结构大概率基本告一段落，零售贷款同比持平，对公贷款的增速相比前两年有所收敛。对公贷款和零售贷款基本是各占一半，达到了较为均衡的状态。随着资产负债表调结构告一段落，平安银行的总资产增速比去年同期略有提升。4，不良贷款：2026年中报不良余额362.34亿比一季报的363.96亿下降了1.62亿，不良率1.05%和一季报持平。不良生成率1.15%，同比去年同期下降了0.49个百分点,不良生成率显著下降，和招行一季度披露的1.08%相比差距不大。这说明平安银行的调结构已经取得了很好的效果，从过去高收益覆盖高风险策略，落地中收益应对中低风险策略。不良贷款拨备覆盖率219.58%和一季报的219.59%相比基本持平；拨贷比2.3%比一季报的2.31%下降了0.01个百分点，风险抵补数据总体表现正常。从不良数据看，不良率、风险抵补保持稳定。不良生成已经连续3年同比下降，且今年降幅非常明显。调结构带来的风险偏好改变已经开始切实改变了平安银行的基本面。5，资本充足率：核心一级资本充足率9.32%比一季报的9.51%环比下降了0.19个百分点，同比去年中报的9.31%，基本持平。环比下滑主要是平银的分红资金是在2季度计提，所以核充率环比有所下滑。平安银行2026年中报披露再次进行中期分红，每10股派2.49元比去年同期提升了5.5%。“以本行2026 年6 月30日的总股本19,405,918,198 股为基数，每10 股派发现金股利人民币2.49 元（含税），合计派发现金股利人民币48.32亿元，占合并报表中归属于本行普通股股东净利润的比例为20.02%，占合并报表中归属于本行股东净利润的比例为18.80%。”。6：总结：综合2026年中报，平安银行在2个关键指标上出现明显的改善。第一是净息差实现同比持平，连续两个季度环比反弹，带动净利息收入企稳。第二是经过三年的资产负债调结构，资产质量终于出现了令人鼓舞的改善，不良生成率连续三年同比下降，且今年改善明显。相信随着资产调结构告一段落，平安银行未来会重新回到稳定增长的正轨上。@@今日话题 @@雪球创作者中心 $平安银行(SZ000001)$ 本话题在雪球有42条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
川糖周掌门：茅台2026半年报
about 6 hours ago
茅台$贵州茅台(SH600519)$ 昨晚发了2026年半年报，今天跟大家聊聊我个人的看法，其实就是三句话： 1、市场占有率比短期利润更重要。上半年在主动降价让利的背景下，营收还守住了增长，说明茅台守住了市场。2、理顺市场比无视市场更重要。这份业绩是1月1号全面市场化之后的，和去年混沌状态比，市场是改善的，价格也几次顺着市场往上调，价格机制从"不能涨"变成了"随行就市"。3、未来比过去重要。上半年茅台把将来的逻辑也理顺了：一是价格涨跌的逻辑清晰了，过去想涨涨不了，现在机制顺了；二是i茅台带来消费基数扩容，市场扩大的同时，价格主导权也拿回了厂子自己手里。 先说第一点，市场守住了。上半年茅台酒加系列酒合计营收907亿，同比增长1.47%；归母净利润445亿，下降1.95%。在年初非标大幅降价的背景下，营收还能守住增长，说明实际销量是在增加的，价降了，但杯子满了，而且杯子多了。 再讲第二点，市场理顺了。单看二季度，营收368亿、同比降5.1%，净利润173亿、同比降6.9%，数字是不好看。但拆开看，茅台酒二季度317亿、同比几乎没降，掉的是系列酒，50亿出头、同比降了25%，是非标降价叠加去年二季度茅台酒线还有彩釉、笙乐等高附加值产品撑着吨价，今年这部分高基数不在了，影响了整体吨价；国外二季度同比降了五成，主要是去年同期基数高、今年主动去库存。这么看来，二季度更多的是"茅台酒稳、系列酒让利"，是主动选择，不是失速。合同负债，从去年底的80亿降到年中32亿、下滑六成，说明"渠道蓄水"这件事真放下了，报表体现的是真实动销。报告里也写了"改革转型初见成效"，市场理顺了。 第三点，未来更重要。上半年除了数据，更要看茅台在打地基。一是价格机制的彻底松绑与常态化。过去价格想涨涨不动、机制是拧着的，现在标品、非标顺着市场几次调价，价格涨跌的逻辑理顺了，而且变成了常态化的调节，不再是被动应付。提价这个动作本身，代表的其实很多——它代表价格主导权真正回到了厂里自己手里，代表"随行就市、量价平衡"不再是口号，而成了机制。这是穿越周期的关键点。二是营销模式的突破，全面向C。在整个环境相对薄弱的今年，这些改革措施的结果表现得非常亮眼。i茅台上半年不含税收入403亿，占了营收的四成多；直销占比从年内的57%提到二季度的61%、超过批发代理，"自售+经销+代售"的渠道生态搭起来了。大环境不算好，但直面消费者的能力，反而实现了稳健增长。三是消费者扩容。这段时间最该记住的，是培养了一大批原来不喝茅台酒的人。i茅台今年完成了一次效率极高的消费者扩容。段永平阿段曾评价i茅台：“至少解决了两个问题，一是解决了假酒问题，这个释放的购买力是难以想象的；二是价格高企问题，这个释放的购买力也是巨大的。” 价格回落加上官方直营，把过去被价格、假货、没门路挡在门外的真实消费人群激活了；还有讨论度很高的年轻化，其实也不是让他们多喝，而是他们在关键时刻仍愿意选茅台。这批今年改革催生出来的新增消费者，才是最重要的。这一系列面向未来的措施，短期不显山不露水，但很大程度上决定了未来的样子。最后，还是我经常说的，2026是茅台逻辑重构之年。短期看报表不尽如人意，长期看是把健康留给明天。产品、渠道、价格，三个市场化的地基上半年都在一点点打牢；往后看，改革最痛的一段已经过去，以后只会比之前好走，多留点时间。本话题在雪球有226条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
聊聊铝的分析方法
1 day ago
2025 年有色板块行情轰轰烈烈，不少持仓铝股的朋友收益丰厚。然而我在2025年底明确预警有色风险:2026年1月1日又在年度预测中明确提出：有色周期存在反转压力，铜、金、铝这类品种，已经进入周期风险区。原贴: 网页链接 (被删了, 3月份又贴了一次)我的智能体在1月底也明确给出了云铝股份的预警信号:不少拿着铝的人看到这句话心生疑惑：电解铝供给存在产能天花板，云铝手握稀缺水电铝产能，长期产业逻辑很硬，怎么就进入风险区了？“风险区” 是不是意味着立刻就要卖出？结合云铝的周期分解模型，实实在在把这件事讲清楚。很多人做周期股最容易踩同一个大坑：企业基本面不错，就默认股价会持续上涨。云铝的基本面客观来看没有发生恶化：水电铝具备低碳溢价，国内电解铝新增产能严格受限，光伏、基建、新能源车持续贡献铝需求。产业层面的长期逻辑依然存在。但这套周期模型衡量的不是公司好不好，而是市场估值、宏观流动性、行业景气度有没有充分定价乐观预期。所谓 “进入周期风险区”，并不是判断行业马上崩盘。真正的含义是：前一轮上涨行情已经充分演绎，后续市场波动会明显放大，想要复刻之前大幅主升行情的难度大幅提升，持仓盈亏比相比行情启动阶段已经明显下降。再拆解驱动云铝股价周期的 6 个核心因子，按照影响力从高到低排序：PB 估值（拉动行情第一核心变量）PPI-CPI 价差，代表工业品通胀强弱M1-M2 剪刀差，反映市场流动性水平CCI_250...
全市场都在等猪周期反转，但有几个人能真正等到？
1 day ago
2025年9月，牧原股份的股价是58元。今天，它的股价是40元。约一年时间，跌幅31%。这个数字，可能比很多人感受中的要"温柔"一些。但如果你是一个在40元以上持有至今的投资者，这个差距已经不重要了——重要的是，在你不断地期望猪周期反转却始终没有到来时，你想怎么做？---今天，我不聊猪价，不聊产能去化，不聊完全成本下降到11.5元/公斤这些市场已经讲过无数遍的事情。我想聊一个更私人的话题：你为什么还在持有？---周期股最大的敌人，不是下跌，是时间。牧原跌了31%，但真正难熬的，不是账面上那点浮亏。是周围的声音。有人说：猪周期说了三年了，每次都是"反转在即"，每次都落空，别等了。有人说：规模越大亏越多，牧原这模式，越扩张越危险。有人说：等反转信号明确了再买也不迟，何必在黑暗里熬？不如先买AI科技。这些话，听起来每一个都有道理。但价值投资的本质，是在发现价值后能耐心持有。这句话，写在教科书里很轻松。但当你的账户真实地缩水了30%多，当你的同事、朋友都在谈论别的主题，当猪周期的反转始终没有来到时，当你打开雪球满屏都是人形机器人的时候，你还能不能说出那句"我相信并坚持我的判断"？这才是真正的考验。--- 为什么可以继续持有？我不重复那些已经被写滥了的数据。我只强调三个核心判断：第一，成本的护城河，比市场想象的要深。很多人只看到猪价低、牧原亏钱。但他们没有注意到一件事：牧原的完全成本，已经从2022年的约16元，一步步降到了2026年7月份的11.5元。最优秀的场线，已经做到了10.5元以下。这不是偶然。这是五年持续投入、数字化管理、规模化养殖的结果。当猪价最终站上13元、14元，牧原的成本优势将变成利润弹性。别人刚刚盈亏平衡的时候，牧原已经开始赚钱了。第二，每一次行业危机，都是份额提升的时刻。2018年非洲猪瘟，牧原逆势扩张，份额大幅提升。2021年猪价崩盘，牧原活了下来，份额继续提升。这一轮深度亏损，牧原是所有上市猪企里现金流最健康的——账上货币资金超过140亿，屠宰板块盈利改善并持续提升，负债率在可控范围内。行业最黑暗的时候，牧原不是在挣扎，而是在"冬耕"。第三，最黑暗的时候，往往最接近光明。现在猪价11元左右，还处于低位。但这个状态不会持续太久。行业已经扛不住了，中小养殖户在退出，能繁母猪存栏在下降，产能去化在加速。什么时候反转？我不知道具体月份。但我知道，反转会来。而且来的时候，牧原的市占率已经比现在更高了。--- 周期股的"知行合一"，是最难的事。雪球上写牧原的文章，我看了不少。写得都很好。数据翔实，逻辑清晰，结论也都是"猪周期会反转、牧原值得持有"。但这些文章，有一个共同的问题：它们是写给"还没买入的人"看的。对于已经在持有、已经亏损了的投资者，这些文章难以解决一个根本的问题：你凭什么相信，你等的不是又一个"狼来了"？我的回答是：你不是在等。你是"在场"。猪价没有永远在低位，牧原的成本优势没有消失，行业产能去化没有停止。但没有人能预测准确拐点。价值投资者需要做的是，以合理的价格，买一个必然会到来的周期，耐心等待。这叫知行合一。--- 周期的底部，是最难熬的。 但也是真正有信仰的人，和普通投资者拉开差距的时刻。牧原的猪周期会来。也许一个月，也许三个月，也许半年，也许更长。但我知道，它一定会来。关键是它来的时候，你在场吗？$牧原股份(SZ002714)$ @今日话题 #牧原股份# `#猪周期# #猪肉板块# 本话题在雪球有34条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
腾讯控股2026半年报，当下的困境与持有的核心
1 day ago
声明：文中会涉及个股，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考，据此买卖，风险自负。黑白不建群，不私下主动联系读者，不开付费星球等付费社区。如果有人以我的名义向你收费请马上拉黑。周三晚上腾讯发布了2026年半年度报告，财报发布后腾讯股价大跌，那么今天我们就来聊聊腾讯当下的困境，和选择继续持有的原因。先聊聊基础数据：二季度营业收入2047亿同比增长11%，净利润560亿同比增长0.7%非国际会计准则净利润684亿同比增长9%。资本开支527亿，比去年同期增长了176%，同时使得自由现金流变成了负138亿，如果不算ai算力的预付款，自由现金流是370多亿。资本开支加大这是当下市场对腾讯担心的原因。而这部分支出主要是AI方面的投入。这个担心不无道理，毕竟投入不小。但是有两点值得注意第一、二季度支出527亿，不代表每个季度都支出这么多，二季度这里面本身就包含很多预付款。"刘炽平在电话会议上表示，AI原生业务的资本开支更像是今明两年的一笔"一次性集中投入"，不应该假设它每年都会创新高。模型训练的算力需求更接近固定成本，到位之后并不需要逐年加码；推理算力则会根据业务回报来决定是否追加——"只有当它能产生很好的回报时，我们才会持续投入"。"第二，很多人担心这部分投入血本无归。退一万步讲AI这个盈利路???是清晰的，就算腾讯自己没发展起来，这些算力未来出租也不至于血本无归。腾讯的上半年用一句话总结那就是依然赚钱，但钱也没留下。AI时代这是无法逃避的事情。互联网大致可以分为几个发展阶段。第一阶段：电脑端为主，用户，应用双增长。从最早的社交到门户网站、游戏、网购等等随着电脑的普及，用户不断增加，各种应用层出不穷。互联网企业高速发展，在高速发展的同时。第二阶段到来了：智能手机出现了，新的平台不仅带来了更多用户，也带来了更多功能。又催生了很多服务，外卖，打车、短视频等等。其次智能手机的普及带来了更多的用户和使用时长。最初你用互联网至少得有个电脑不是每个人都有，也不是随时随地。智能手机普及后很多不用电脑的中老年也成了互联网用户，且随时随地都能使用互联网。之后进入了第三个阶段存量竞争。用户基本到了顶点，互联网企业很难通过用户增加带来增长。其次使用时长也到达了顶峰，甚至互联网应用已经开始侵占大部分人以往的休息时间，不仅晚睡，熬夜，甚至上洗手间也得刷会视频。同时应用上几乎没了创新，短视频后，基本没出现什么全民级的应用了。使用时长几乎无法增加，用户也到达了顶点，那么自然要开始存量竞争，，外卖补贴，电商补贴等等。这个时候AI出现了，他给互联网企业打开了新的增长窗口，AI使用涵盖生产工作，日常生活，需求涉及方方面面。好处是，互联网企业又有了新的增长逻辑。而隐患是，和以往的应用不同，AI的前期投入要大很多。那么当下的困境。不投入，一定败，至少变的平庸，未来少了巨大的增长点。投入了，也不一定赢，所以多了不确定性。作为腾讯的持有者，我们看中他过去成功的基因，相信现有业务依然优秀可以带来源源不断现金流的腾讯，会在AI领域继续成功，打开未来的增长新曲线。当然作为不持有腾讯的人，担心巨大的投入拖垮巨人，股东回报减少，其次电脑到智能手机的平台转换，大多应用只是简单的平台适配升级，而AI几乎是一个全新的领域的开发，担心腾讯被弯道超车，因此暂且不看好，也合情合理。对于持有腾讯的朋友不必太悲观。前期投入巨大，这其实也排除掉了很多竞争对手，这个市场有流量优势，又能持续投入的企业本就不多，未来，只要腾讯在AI上有一些成绩，估值必然会提升。如果你相信腾讯未开可以成功，当下不用着急，给腾讯一些时间，让他做出成绩。虽然AI的投入让腾讯股价暂时受挫。但我很兴奋，兴奋于腾讯又有了新的增长曲线，而且是巨大的市场。兴奋之余我也给自己留了犯错的余地，这让我充满耐心。接着我们再来聊聊那些给腾讯提供持续现金流，助力腾讯AI成功的传统优势项目。微信及WeChat的合并月活跃账户数：14.39亿，同比增长2%。QQ用户：5.2亿，同比下降2%，但是环比上升0.8%QQ最近有个改变，QQ朋友圈可以看到一些非好友的优质内容，这可能是QQ向新社交平台的改变试探收费增值服务订阅会员数：2.59亿同比下降2%，环比下降3%。今年汽水音乐对QQ音乐影响不小。视频号：2026年第二季的总用户使用时长同比增长超过20%，得益于面向年轻用户的内容日益丰富，互动功能的升级以及新的内容混排系统。01游戏业务：2026年二季度本土市场游戏收入为人民币473亿元，同比增长 17%，其中《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》的贡献尤为显著。国内《三角洲行动》及《无畏契约》的平均日活跃账户数于2026年第二季创下新高。《洛克王国：世界》在今年中国市场发布的所有新手游中，按平均日活跃账户数和按流水计算均排名第一。国际市场游戏收入为人民币186亿元，因汇率波动影响同比下降 0.8%，若按固定汇率计算则同比增长 4%，Miniclip在国际市场获得突破性成功，《Arrows – Puzzle Escape》成为了2026第二季全球下载量最高的手游，并带来强劲的应用内广告收入。这款游戏上线不到一年，全球下载量突破 1 亿次。曾登顶全球手游下载榜榜首。在 App Store 获得了4.8的高分评价。这款爆款游戏的开发商是德国的...
最好的估值法
1 day ago
以前我喜欢用PE去估值，现在我已经不太看这个指标，因为它无法反映时间价值、机会成本、以及现金流时间差，也无法反映真实股东回报。现在我主要就看2个：1.未来5-7年自由现金流折现后NPV有多少，然后跟EV比。（适用于民企和利润高度不稳定的周期行业）。很多公司，你都不知道他能不能活10年，所以根本没必要看太远，看个5-7年就差不多了。这也是最适合金矿股的估值法，当时4.5元的龙资源我算出来7年NPV是EV的3.7倍，1.5元的FML7年NPV是EV的1.8倍，这比PE直观多了，用的都是极保守的金价，两个都属于NPV远远高于EV那种离谱级低估。要不是龙资源大股东疑似老千、而FML是国企再加上柴油的供应问题，这2个本来我仓位应该要加到当时至少2倍，但当时我不敢给大仓位。现在的存储股，我觉得也适用这种估值法，但是可以更严格一点，只看5年。但不可能要求存储巨头股跟黄金小票一样低估，其实你只要对比一下存储巨头3个之间的差距以及某只存储股5年NPV跟中海油、TSM、英伟达、腾讯这种比一下，结果就很明显了。NPV估值法有个很大的优点，他会惩罚远期现金流，奖励近期现金流，这个是PE法和股息法做不到的。很多科技公司会告诉你，我这capex只是一次性砸钱，为的是5年后的盈利，你们要理解我，目光要长远。问题是，5年后的现金流，你按照10%去折现，没剩多少了。如果5年后现金流是类似三星今年这种20倍爆发性的，那我觉得是值得等的，但如果公司告诉你，5年后也就让收入翻倍，那你就要算一算这个折现后到底值不值得等。同理，如果一个公司告诉你，这5年我能赚回2个市值（比如龙资源），那你其实不需要很在意他5年后到底是亏钱还是赚钱，甚至你不需要关心他5年后到底是否存在。2. 常态下每年回购+分红合并回报有%多少。（适用于利润稳定、长期高度可预测的公司和国企）这个很好理解，就是收租思维。把股票当定期存款和收租房看待。如果你认为一个公司基本上20年内不会出现很大不稳定因素。这个估值法合适。但是不能用在那种高度不稳定、赚3年亏一年的行业。本话题在雪球有32条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
红利回撤10%再动手，创业板20%再考虑——年度最大回撤的用法
1 day ago
本文应该算是《用私募的方式，重新打开公募指增》的姐妹篇，讨论的是另一个私募销售平台非常喜欢的数据表达形式——年度最大回撤。 比如下图，是某平台某只中证500指增风格的私募的历史业绩展示数据中的一部分，包含了产品当年的最大回撤，以及跟踪指数的最大回撤。 回撤，是一个所有人闻之色变的事情。 指增类产品的超额，如何体现？固然能体现在每年收益的超额上，但另一方面，也能体现在回撤控制上。 比如上面这张表，当2023年中证500回撤17.83%时，这款产品就回撤8.25%，自然让人安心许多。当然，从表中也可以看到，从超额控制角度，中证500指增真是越来越难做。 回撤的对比，对于指增基金，用处最大。 但对于其他基金，甚至指数本体，其实感觉也挺有用。 谈及最大回撤，我们一般用历史最大回撤比较多，以某年开始的最大回撤来计算。 但这种算法，受到某段行情的干扰过大。比如下面这张上证指数2014年迄今的最大回撤曲线，可以看到迄今还受制于2015年5178.19点高点，回撤曲线还是在低位潜水震荡中，让其意义极为有限。 从这个角度而言，年度最大回撤，每年初清零，只算当年的数据，的确可以让人更直观地看到一段段回撤的力度。 前不久红利指数的回撤中，这个指标算是立功了。有不少红利拥趸，基于每年中证红利全收益指数都要回撤个10-15%的历史规律，在今年回撤10%后积极买入，算是抄到了一个底。 年内最大回撤这个统计，对耐得住性子的人，的确是一个不错的指引。...
关于铜，进一步挖掘的真相
1 day ago
（谢绝转载，感谢@严肃的增长小火车站 的数据及合作 ）一、过去十年，中资上市企业产量增长280%，外资企业整体零增长。全球铜每年需求增长2-3%之间。全球产量大概从2015年的1913万吨增加到2025年的2312万吨。但是呢，如果你把中资背景的铜矿公司去掉，全球非中资企业的产量几乎是零增长。对，几乎是零增长。中资上市铜企十年间，大概增长了280%。从98万吨增加到2025年的382万吨。全球非中资上市企业之外，十年前大概1900万吨，现在还是1900万吨。二、资源劣化，品位下降，开采难度加大全球非中资企业都是躺平吗？不是的。他们也在干活，他们过去十年努力的结果，就是让产量不下降。因为铜矿的开采，新挖出来的矿石品位持续下降，老外努力多挖一点矿石，比如每年2-3%的增长，勉强维持了产量的不下降。下图是全球第一大产铜国的产量，以及第一大铜矿的入选品位变化。三、铜成本在持续抬升，尤其是尾部铜矿公司。其实，铜的资源量和储量还可以，市场上经常鼓吹最近十年没啥大的新铜矿发现，这是事实，但是并不是马上没得挖了。而是，现在挖铜更费劲，成本更高了。四、2026年产量差到什么样2026年上半年，全球铜矿企业的前六名，全部负增长。我一直等到今天才认真发帖，就是等各家半年报发布完毕。必和必拓一季度-7.1%，二季度-4.7%，自由港-23.8%，-18.4%，智利国家铜业-8.1%，-13.5%，紫金矿业-2.8%，南方铜业-3.9%，力拓一季度8.9%，二季度-6.9%。五、当下铜需求好，最大增量贡献是AI吗？不是的，那都是炒股票人的逻辑推演和拍脑门。实际上，当下对铜需求增量贡献最大的是新能源。五年前，新能源刚爆发的时候，就有人断言过对铜的需求，我也是那时候开始看好。但是呢，从真正体现出来，是现在，因为新???源的基数大了。算一笔账就知道了，2025年，全球锂电池比2024年增加了大约700GWH（2024年1545,2025年2281），这什么概念，增加700GWH电池就要多消耗35万吨铜，占每年新增需求2-3%的一半了。六、AI对铜的需求在明天如同新能源，五年前是逻辑和展望，今年是足够大体量的切实消耗。参照外媒的统计，2025年，全球新增AI算力大概10GW出头，今年建设20GW+，明年新增30GW+，后年更多，哦也！那这个基数就大了，发电、输配电、机柜里面的PCB导线，耗铜量就起来了。直接证据就是，看看GEV，西门子能源的订单，以及PCB，铜箔企业的产能扩张及排产。七、扰动和细枝末节过去一年，我们经历了全球第二大铜矿出事，KK铜矿出事，特朗普要对精铜加税，进而带动美国屯铜，以及今年的硫磺短缺及涨价，然而，这些都是细枝末节。翻翻历史，类似的事情，几乎是这样那样的发生。关注大的脉络和主线，才能守得住核心，把握住关键。八、中资企业还有希望再高歌猛进吗？我们说，过去十年，中资背景的企业实现了280%的增长，暴增接近300万吨，未来还有希望吗？有，但是增速有限了。不是他们不努力，但是他们买不到矿了，别人不卖了。嗯，最努力的那群人，巧妇难为无米之炊。只能把手头的扩扩产，有望顺利开出来的并且量可观的太少了。所以，整体上看，行业会非常低速的增长，个别公司能够实现不错的增长，不排除个别画饼。 带头大哥估计能实现60-80万吨增长（5-7年时间吧），老二估计30万吨（时间不确定）。其他有三四家中小型能够实现翻倍增长，比如jcx，zgysky，zghjgj，但是加起来，估计也就140-180万吨，还得考虑很多在产小矿山的枯竭，大矿的品位下滑。再实现十年接近300万吨增长，应该没希望了。九、铜博士还靠谱吗？铜需求和铜价肯定跟经济好坏相关，但是呢，如果自下而上看，由于细分行业的发展进步不同，大概是增速快、发展好的行业，恰恰都跟铜有关，而且未来很长一段时间可能都如此。意思是，经济如果弱一点，铜需求比以往的弱要好一点，经济如果看好，那么带动经济好的那一部分对铜需求更强一点。本话题在雪球有209条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
对闪迪投资者日总结与存储的思考
1 day ago
昨晚，美7月PPI数据公布，环比持平，低于市场预期的温和上涨，同比涨幅从6月的5.5%降至4.7%，进一步坐实通胀降温的趋势，市场对9月加息概率判断已收缩至不足40%。受此影响，科技风险偏好回升，三大指数全线收涨，标普再创新高。昨晚最受瞩目的当属闪迪。投资者日上，闪迪交出了一份堪称完美的的长期财务指引，点燃市场情绪，收涨近14%，带动存储板块集体走强。海力士、美光分别涨超7%和4%。然而，仅仅一周前，闪迪和西数才因财报指引不够惊艳而双双遭遇绩后下跌。市场为何出现了截然不同的反应？简单对投资者日做个总结。一、前所未有的承诺闪迪在投资者日上抛出的2028-2030财年（即2027年下半年至2030年）的长期财务模型，其激进程度在行业历史上几乎没有先例：营收增长：中高双位数增长；非GAAP毛利率：约80%；非GAAP营业利润率：约75%；调整后自由现金流利润率：约50%。而最令市场震撼的是资本回报承诺：在完成支持业务增长所需的投资之后，公司计划将100%的超额现金返还给股东。目前，闪迪手中握有高达155亿美元的剩余回购授权。1. 用上限换确定性80%的毛利率初看夸张，但如果记得闪迪上周刚公布的Q4毛利率是84.6%，就会发现管理层实际上是主动把长期目标设定的比当下峰值更低。这并非过度保守，而是以放弃部分NAND后续涨价的弹性红利为代价，换取未来三年的需求确定性和利润底线。这种将靠现货涨价转变为靠合同现金流的策略转变，正是闪迪试图从传统大宗商品属性转型为AI基础设???提供商的关键所在。2. 不盲目拼产能过去存储行业最大的问题是囚徒困境：存储厂商一旦赚钱就盲目扩产，最终导致产能过剩、价格崩盘。闪迪在会上明确表示，虽然公司的位元生产率年复合增长高达27%（每次NAND节点切换能带来约54%的位元增长），但可供销售的比特量将“根据优化盈利能力的需要灵活调整”。这意味着，闪迪已经确立了利润优先纪律，宁可有选择的削减晶圆产出、控制市场供给，也不会盲目追求出货量规模。这种主动的供给侧管理，也是其80%长期毛利率目标实现的另一大关键。二、长协防守与增量叙事1. 防守：长协闪迪敢于给出长期预测的核心原因是NBM。传统NAND行业通常是按季度进行价格和数量谈判，可见度较低。闪迪目前已与8家数据中心和边缘客户（包括3家超大规模云厂商）签署了NBM协议。这些协议加权平均期限超过4年，最长达5年。目前，这些协议的最低合同总价值高达939亿美元，剩余履约义务达911亿美元，并附带165亿美元财务担保。闪迪透露，这些长期协议已经覆盖了2027财年约50%的出货比特，以及2028财年约三分之二的出货比特。这939亿不仅锁定了数量，也设定了结构化定价的下限。这标志着，闪迪未来两年大部分的营收将免受现货市场波动，自由现金流的能见度得到极大提高。2. 进攻：增量叙事闪迪对AI存储新趋势做了两点洞察：首先是KV Cache。随着大模型参数规模迈向万亿级，以及上下文长度达到百万词元级别，AI在推理阶段产生的工作记忆正呈指数级膨胀。如果把所有KV Cache都塞进昂贵的HBM里，不仅成本过高，物理容量也不够。因此，AI数据中心必然会走向分层存储：最热的数据留在HBM，而相对较冷但需要持续调用的持久化KV Cache，将下沉到大容量的NAND SSD中。闪迪预计，到2030年，KV Cache相关需求将占到AI数据中心NAND工作负载的35%，整体企业级闪存TAM将高达1.2ZB。其次是HBF。为了承接这一庞大的推理存储需求，闪迪不仅在迭代传统的TLC和QLC SSD，更在加速高带宽闪存HBF。HBF旨在提供接近HBM的读取带宽，但容量却高达后者的8到16倍。在闪迪实验模拟中，原本需要8块配备HBM的GPU才能运行的大模型推理工作负载，通过引入HBF，只需4块GPU甚至1块GPU就能完成，极大提升资本效率并降低能耗。闪迪计划明年向客户提供搭载HBF的推理设备样品，并已联合海力士、谷歌、Meta等建立了开放标准联盟。如果HBF规模化落地，闪迪将打破NAND仅作为冷数据仓库的传统定位，切入高价值AI推理核心架构。三、总结闪迪这场投资者日，成功扭转了一周前因指引不及预期而引发的下跌情绪。管理层的逻辑链条完美且自洽：长协锁底盘 +...
NPO与CPO以及产业调研更新（8月）：没有路线之争，只有路线共振
1 day ago
先给结论：NPO是纯增量，2027年才放量，不是今年；CPO未大幅延期，在有序推进；CSP系走NPO，英伟达系走CPO，光互联空间大，应用场景不冲突，可实现共振；光器件厂两头通吃，谁赢它都在桌上。所以，LITE、COHR的财报，叠加中际旭创的瑞银研报，三份材料放在一起，表面看是三个独立信息，实际上在证明同一件事：光互联没有因为CPO而抛弃可插拔，也没有因为NPO而否定CPO，三条技术路线正在同时加速，光器件供需缺口继续拉大。那么，市场围绕下一代光互联方案（NPO与CPO）的争论，正从单纯的技术路线优劣，转向对产业落地节奏、供应链重构的理性审视。本贴通过整合LITE、COHR、中际旭创、新易盛及天孚通信的一手调研与投行研判，揭示出NPO与CPO并非简单的替代关系，而是一幅共存、互补且错位爆发的产业全景图。一、 产业定调：从“二选一”到“通吃与共存”颠???市场固有认知的核心结论在于：NPO与CPO并非二选一的零和博弈，而是服务于不同算力场景与客户生态的并行路径。1. 客户阵营分化，需求双向奔赴：以CSP（云服务商）为代表的部分客户倾向于采用NPO方案，以平衡性能、成本与运维灵活性；而英伟达系则在推进CPO的落地，追求极致带宽与功耗比。这一格局意味着，对于上游供应商而言，无论哪种路线胜出，均能分享行业增长红利。不过，值得关注的是，即便英伟达系最大的CPO客户，目前亦在评估NPO方案以应对特定新应用场景，这进一步模糊了路线的排他性，强化了“通吃与共存”的逻辑。2. 可插拔生命周期延长：瑞银在对中际旭创最新的研报中明确指出，行业未来三至五年的主旋律并非替代，而是传统可插拔、NPO与CPO三轨共存。对于光模块厂商（如中际旭创、新易盛）而言，NPO的放量，能有效的延长了基于可插拔生态的产品生命周期，实现了平滑演进。二、瑞银中际旭创研报：不是取代，而是共存瑞银恢复对中际旭创的覆盖，给予买入评级，目标价1500元人民币。分析师Jimmy Yu判断，光连接依旧是AI集群规模扩张过程中最主要的瓶颈之一。随着GPU、ASIC出货量提升，网络架构复杂度上升，单GPU搭载光器件用量提高，全球数通光模块市场规模将从2025年约190亿美元，增长至2028‑2030年的1200‑1850亿美元。具体到NPO，瑞银预计旭创将在2027年开始出货3.2T NPO，出货量约5万只；2028年进入实质放量，达到约250万只。收入贡献上，3.2T NPO预计2028年占旭创收入约10%，2030年提高到约30%。因为，NPO的位置很特殊。它比传统可插拔更靠近交换芯片，带宽和传输效率更高；同时又通常可以通过插座安装在PCB上，在维护、配置灵活性和开放生态上优于CPO。它是两条路线之间的第三条路。最后，报告的判断是：传统可插拔、NPO和CPO在未来三至五年共存。三、 NPO与CPO的落地节奏：CPO 本身技术门槛偏高，现阶段仍存在 PIC 硅光芯片、EIC 驱动芯片联合封装、高精度光路耦合等多重技术难题，行业虽持续迭代优化相关工艺，但并未实现全部难点彻底攻克。当前第一代...