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今日话题 - 雪球
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Last updated about 9 hours ago
锂电池板块本周更新12-19
about 9 hours ago
本周碳酸锂板块发生了几件大事，所以期货端价格上涨的有点夸张。1、本周库存供给端，周度产量环比增加47吨至22045吨，其中锂辉石提锂环比增加60吨至13804吨，锂云母产量环比减少50吨至2826吨，盐湖提锂环比增加20吨至3095吨，回收料提锂环比增加17吨至2320吨。库存端，周度库存环比减少1044吨至110425吨，其中下游减少1253吨至41485吨，其他环节库存增加1280吨至50850吨，上游库存环比减少1071吨至18090吨。我们很早就认为smm的统计数据存在一些问题，至于什么问题，大家心里都有一杆秤，这样搞多了，自会影响自己在行业里面的权威性。另外富宝资讯本周的数据是：本周碳酸锂产量2.17万吨，环增0.93%，库存10.73万吨，环减2.18%（减约2390吨）；上一期库存减约2360吨。从目前的产能和供给情况来看，去库维持在2000-3000吨左右是合理的状态。但是1000多显得就有点完全不合理了。因为smm也希望自己的数据自洽，因为他们去年底给的数据和今年最后的数据如果差异太大，那么就打打的给自己打脸的，加上一些其他因素，适当的调节一下也是ok。2、全年库存去库已经超预期还有一周多就年底了，可以确定的是，今年全球锂电池的产能肯定是超预期了，至少比主流预测的要多15-20%，所以年初机构普遍认为过剩15+20w吨的碳酸锂，现在看反而去库了一些，因为今年已经高达160吨左右的量了。如果按照去年消耗115万吨，今年预期增速25%，那么今年预期确实只有145w的需求，那么供应160w吨，就是过剩15w吨左右，但是今年需求目前看已经160w左右，所以已经紧平衡且还有点供需错配（因为单月使用量上来了，所以备货量需要增加），不然最近价格不会在空头大幅度占优的情况下还能上涨的。3、关于公布自然资源领域市场准入负面清单已经很明显了，实际上在2025年4月24日，国家就发布过市场准入的负面清单，这次是江西省自己发的自然资源领域的准入负面清单，意义更明显一点。以后想乱来，可能会更难了。配合最近宜春的瓷土矿注销，相当于组合拳了。把以前遗留的一些漏洞都补上，那么就不存在擦边球一说了。4、又传各种消息a，宁德1月份排产下降5GWh，这个昨天传的，导致宁德还明显下跌了一点，然后朱指导还跑出来解释了很多。意思就是不存在这个说法。今年12月份整体已经算是最强月份了，环比11月还在增加，如果1月份真的能和12持平不降，那明年的需求确定性只能是更炸裂，所以1月份稍微下降一点点都是ok的，毕竟2024年的12月份环比11月份下降了一点点，而今年1月份和去年，12月份略微持平，我们看的是整个4季度和明年1季度的环比情况，目前看只要整个季度环比下降在3-5%以内，都是大超预期的，目前看有概率可能持平。b，6f报价略微下降，市场反馈强烈c，jxw第一次环评公示来了，耐心等待后续的情况，目前的情况是有违规的预期的，所以今天就出现了期货拉直线的走法，至少从目前的情况来看，即使没有任何问题，至少也得最早3-4月份把这一批流程走完，然后再说安许证的事情。就现在的情绪，市场都盯着，想做点不合理的事情，都极难了。所以那些天天复产的真的没有意思。多晶硅那边都拉横幅维权了，现在碳酸锂空头虽然天天小作文，但是天天被拉爆，说明供需才是能打爆一切资金的，只是资金优势会起到推波助澜的作用。5、供需错配又多了一个因子可以看看今年基本90%以上预测明年供需错配的卖方，都一致的将jxw加到了供需表里面，且量从3-8w不等。目前看如果按照目前的情况来看，这块一切重???走流程，且还不一定能顺利，稍微有个环节出问题，2026是肯定复产不了。这块的减量肯定是夸张的，占了明年200w吨需求里面的2-4%。而且如果真的大家都重新走流程，还有江西其他的一批问题瓷土矿，大概也有5-10w吨的量，这块是非常有风险出现减量的。一旦停产，就和宁德一样，重新走流程。这块是那种不出问题，是卖方和市场预期内的事情，因为都在供需表里面，但是一旦停产，那期货估计就要直接冲12-15的区间了。所以这里只对多头有利，空头只能被动挨打的。因为停产空头控制不了，需求确定性空头也控制不了。唯一能把握的供需表，已经被研究透透的了。只要是稍微客观一点，就能发现供需错配已经出现了。最后：今年碳酸锂价格就来到11w+肯定是超预期了，很多大家预期明年才能到10-12w，2027年才到15-20w。就目前已经到11w+的现象，明年12-15w基本是妥妥的了。至于价格真正2027年供需大错配能到什么价格，那只能是等周期规律来告诉大家了。今天在现场活动，所以就不多说了。（by：柯中投研笔记）$赣锋锂业(SZ002460)$ $宁德时代(SZ300750)$ $中矿资源(SZ002738)$ #今日话题# 本话题在雪球有57条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
假设2026一2030年布油均价55美元，投资中海油的回报率是多少？
about 9 hours ago
2025年布油均价68美元左右，中海油扣非利润约1300亿元左右。假设布油均价55美元，中海油扣非年利润约下降400亿元至900亿元左右。2025 －2030年年均油气产量增长速度约4.5%左右，年均利润增速约10%左右（前面帖子有详细分析）。至2030年扣非利润约1450亿元左右。年均利润约（900 + 1450）除2等于1175亿元左右，按年利润50%分红，港股通扣除28%的税，年均收息约423亿元左右，5年累计收息约2115亿元，分红复投折现到2030年约相当于2850亿元左右。按2030年扣非市盈率10倍计算（之前帖子分析过），2030年市值约1450乘10等于14500亿元。加分红折现值2850亿元，总市值约17350亿元左右，是目前市值约8800亿元的1.97倍左右，未来5年年化复合回报率约14.5%左右。本话题在雪球有23条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
海信家电：半年狂赚20亿，ROE飙20%+，咋就12倍市盈率没人疼？
about 9 hours ago
半年狂揽20个“小目标”净利润，ROE常年扎在20%以上当“钉子户”，海外业务还踩着12%的增速往前冲——海信家电这成绩单，放家电圈里不算差吧？可偏偏有个怪事儿：这么一台“能吐钱”的主儿，市盈率才12倍，跟美的、格力比起来，活像个明明能打却被按在“低估区”的宝藏选手。今天咱就扒掉财务报表的“西装”，用唠嗑的方式聊聊这家电巨头，看看它到底是“真宝藏”还是“假光鲜”。$海信家电(SZ000921)$ 一、主营业务：原来“大哥”不是冰箱，是空调！先看2025年上半年的“成绩单”：总营收493.4亿，微涨1.44%；净赚20.77亿，涨了3.01%。不过二季度有点拉胯，营收245亿还降了2.6%，净利润9.49亿更是跌了8.25%，属于“上半年开局稳，中期踩了脚小刹车”。说起海信的产品，我之前还犯过一个错：以为它靠冰箱“吃饭”——毕竟海信、容声的冰箱在咱老百姓心里存在感不低，谁家厨房没见过？结果翻财报才发现，暖通空调才是真“大哥” ，直接占了48%的营收，快半壁江山了；冰洗（冰箱+洗衣机）只能排第二，占31%，这波属于“意想不到的C位”。再看市场分布：国内还是“基本盘”，占55%；但海外业务跑得飞快，同比涨12%，眼看就要成“增长主力”。不过这儿有个坑：海外毛利率才12.33%，连国内的一半都不到，属于“卖得多赚得少”，典型的“增收不增利”——就像辛苦跑单的销售，单子签了一堆，提成却没多少，赚的都是“辛苦钱”。二、赚钱能力：稳是稳，就是比龙头差口气判断一家公司能不能赚钱，ROE（净资产收益率）是硬指标。海信这玩意儿常年20%+，妥妥的“优等生”水平，不过2025年上半年掉到12.55%，同比降了10%，算是“一次小滑坡”。想搞懂它咋赚钱的，得拆ROE的“三驾马车”：净利润率、资产周转率、权益乘数。咱先看第一驾——净利润率。海信的毛利率挺稳，2025上半年21.48%，比去年还微涨0.2%，说明成本控制得还行，没让原材料涨价把利润啃光。但净利润率只有6%，虽说没大波动，可跟格力12.5%、美的9.9%比，差了不止一点点。说白了就是“品牌溢价没人家高”：人家卖一台空调能多赚点“品牌钱”，海信这台赚的就朴实多了，纯靠“走量+控成本”。不过有个优点得夸：回款特别利索。年净现比率常年超100%，赚的钱不是“纸面富贵”，是真金白银能落袋的——这比不少“赚吆喝???赚钱，账上有钱收不回”的公司强多了。2024年扣非净利润58亿，自由现金流53亿，资本开支才14亿，相当于“赚的钱除了搞建设，剩下的都能揣兜里”，现金流很健康。还有个细节值得说：从2021年到2024年，海信营收从676亿涨到927亿，毛销差（毛利率-销售费用率）还从8.34扩到11.07。这可不是瞎涨的，是靠高端化、优化供应链、省费用攒出来的——相当于行业不好的时候，别人在“节流”，海信还能“开源+节流”，韧性挺足。三、经营效率：中游水平，没惊喜也没惊吓再看第二驾马车——资产周转率，这反映的是“卖货效率”。2025年上半年0.68次，就比之前少了0.03次，基本稳得住；存货62.59亿，还比去年少了2亿，存货周转率5.6次也只是微微降了点，说明货卖得还行，没堆在仓库里“积灰”，经营效率算“正常发挥”，没掉链子。不过有个小隐患：应收账款涨了7%，到127亿了，周转率还降了6%。估计是海外市场账期长了点，钱回得慢了——就像你借出去的钱，对方说“过阵子还”，结果“阵子”变长了，虽然不是收不回，但总让人心里有点慌，得留意别变成“坏账”。四、财务杠杆：看似“高负债”，实则“稳得很”最后看第三驾马车——权益乘数，这玩意儿反映“加了多少杠杆”。海信的资产负债率74%，乍一看吓一跳，以为它借了好多钱“赌增长”，结果细算才发现：应付账款311亿、其他流动负债82亿、其他应付款68亿，这些“经营性负债”加起来有461亿——相当于欠上游供应商的钱，能拖就拖，没花自己的“本金”。把这些减去，实际资产负债率才12% ，稳得一批！这说明海信在供应链里说话挺有分量，能靠“延长账期”减少借钱，属于“聪明用杠杆”，不是“盲目加杠杆”。再看它的“钱袋子”：货币资金21亿+理财203亿，总共224亿，占了总资产的30%，相当于口袋里揣着不少“应急钱”，就算短期有点资金压力，也能扛过去。不过存货+应收账款占了25%，也不算低，这两块要是处理不好，容易拖后腿。还有个关联交易的事儿：海信跟“兄弟公司”海信财务公司走得近，虽然没直接持股，但之前有经验告诉我们，这种股权分散、没制衡的财务公司，容易有“小风险”——比如钱存进去了，用得却不高效，得盯紧点。最后说分红：2024年分了17亿，占净利润一半，不算多也不算少；当前股息率4.26%，想靠分红“躺赚”的话，只能说“中规中矩”，不算特别香。五、结论：是“能赚钱的杠杆选手”，但不算最优秀绕了这么久，终于搞清楚海???家电的“真面目”了：它的ROE能常年20%+，核心靠的是“财务杠杆”，属于典型的“杠杆驱动型”企业。资产周转率在行业里算中游，没特别快；净利润率又比龙头低，没法靠“赚钱能力”（效益型）或“卖货速度”（效率型）撑起来。2025年上半年ROE下降，就是“杠杆收了点+盈利没跟上”，俩因素凑一块儿了。以后要是高端化搞不起来、高毛利业务上不去，再加上财务杠杆不敢加太猛，ROE可能就降到15%-18%了，得看它能不能“破局”。总结一下，海信家电这公司：能赚钱，不是“赔钱赚吆喝”；赚的是真钱，现金流靠谱，没玩“纸面富贵”；要花钱搞建设（资本开支），但不多，不瞎折腾；自由现金流正常，日子过得还行。简单说，就是“有赚钱本事，但得靠杠杆帮衬”的企业。六、风险点：这几个坑得留意虽说海信不算差，但风险也不少，咱得挑明了说：海外业务“靠代工+低毛利”，还怕地缘政治、贸易壁垒——万一海外政策变了，或者代工成本涨了，增长和盈利就不同步了，像抱着“烫手山芋”；冰洗这些核心业务，高端产品占比还不到18%，高端化跑得慢——想多赚“品牌钱”有点难，卡在“瓶颈期”；跟财务公司的“高存高贷”，钱用得不算高效，还可能有关联风险，像埋了个“小隐患”；白电行业大家产品都差不多，容易打价格战——要是真打起来，毛利率再降，盈利的“韧性”可能扛不住。七、最后一句：要不要关注？我选“再看看”家电行业以后的增长点主要在海外，但海尔、美的已经跑在前面了，海信还在“追赶”；加上它是“杠杆驱动型”，经营模式不算最优秀的——所以我打算把它放进“暂时看不懂，先不盯”的名单里。最后提醒一句：以上数据都是从公司财报和公开信息里扒的，不是让你买或卖。股市这东西，风险大得很，掏钱之前可得自己想清楚，别跟风！本话题在雪球有67条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
茅台周期闲谈
about 9 hours ago
茅台是家超级好公司，这是毋庸置疑的，他的竞争优势强大，毛利率、净利润率高，财务健康，现金流充裕，分红好，产品惰性，各种指标近乎完美，是A股公认的股王。十年前我太年轻，不懂，赚了一倍就跑了。而后在阿胶上被胖揍了八年，幸运的是东阿阿胶公司的危机没让我倾家荡产，还能小赚一些。在东阿阿胶是我收获最大的八年，我完整地硬杠了一记下行周期的重锤，获得了人生中宝贵的周期危机运行的经验。但我身在阿胶，心在茅台，一直在心心念念的希望能够再次拥有茅台这只股王。为此还创立了一个投资组合$ZH1088308，希望能反向复刻组合里2021年从片仔癀和茅台换到东阿阿胶的超级机会。也抛砖引玉，和所有想买茅台的人一起分享讨论可能的投资茅台的机会。周期面前，众生平等周期是经济运行中普遍存在的经济规律，在各行各业中都存在。周期的本质，类似太极双鱼图，是一个极端向另外一个极端的转化。它是一种经济体运行过度，必然向合理位置波动的运行规律。这种周期性的危机是很多的，在中国上市公司中，有2008年与2015年煤炭、钢铁、水泥行业先后遭遇的产能危机，2014年波司登的库存危机，2012年李宁的转型危机，2008年伊利的信任危机，还有2012年茅台的塑化剂风波，2016年青岛啤酒的业绩危机，2018年东阿阿胶的渠道去库存危机，以及2023年锂矿、光伏股的产能过剩危机……等等。不胜枚举。过去总有人说，“茅台是茅台，其他是其他”，认为它的独特性能脱离经济规律约束。这种说法其实不对——当狂妄到否定周期时，这份狂妄本身就是周期的一部分。周期总要让市场狂热到失去理性，才能推向极端。而有了极端，才会催生回归正常点位的巨大动力。周期面前，众生平等，你以为茅台例外时，其实茅台也不例外。当下茅台的情况，也应证了茅台的危机正在缓步走来。对投资人来说，周期性危机并不可怕，对于茅台这样的长生命周期来说，周期性危机是反脆弱性的，是不会让茅台死掉，但能够让茅台经营喝消费更加的健康的一种经济???动。而且周期性危机对投资人来说，藏着巨大的机遇：高点有锁定收益的卖出机会，低点有布局优质资产的买入窗口。每一次周期的高低起伏，都能带来情绪附加的超额收益。利用好他，是我们投资人的超额收益加成器。抓主线：供求关系周期性危机的主线是供求关系，价格是供求关系的外在表现。周期运行的基本原理也很简单：周期上行，是供给小于需求，要么产能和库存不足，要么需求出现暴涨，或者同时作用。外在表现是价格不断升高。在新的高点价格下，需求受到抑制，以达成新的动态平衡。当价格不再上涨时，其新的上行平衡就已经形成了。周期也达到了高点。周期下行，是供给大于需求，要么产能和库存过剩，要么需求出现萎缩，或者同时作用。外在表现是价格不断下跌。在新的低点价格下，需求得到释放，以达成新的动态平衡。当价格不再下跌时，其新的下行周期平衡就已经形成了。周期也达到了低点。价格是供求关系的外在表现。这里有个经济常识，凡是经历过价格炒作的，无一例外都会被周期反噬，这个根本原因，是被涨价吸引而来的不可持续的非理性需求让周期反复震荡，也就是说有人的地方就有江湖，有价格炒作的地方就有周期。而茅台过去的经历也正是如此，几乎炒成了硬通货。如果从价格入手，就能很清晰的看到周期在茅台身上的表现：价格是周期的高点的特别明显的信号。四年前，2021年12月11号，茅台酒商之间的倒货价是原箱3500一瓶的高点，之后的几年再也没有达到过这个价格。价格是周期到顶的表现，那时候，就是茅台供求关系的高点。供求关系稳定了，营业收入增速就会下降，2020年的营收增速就达到了10%，当时的李保芳就说，茅台这么大的体量的，不可能一直高增长的。也就是说，我们看到的高点，其实在2021年就达到了，后来的董事长，为了自己的业绩，强行榨干了一波什么茅台24节气和冰淇淋，现在2025年，又惯性向前走了四年。这一点在东阿阿胶上也是的，大家都以为2019年才是东阿阿胶的危机爆发年，实际上，在2014年东阿阿胶当年提价100%后（是不是很疯狂？），第二年的2015年，市场的销售就出现了萎靡，也是靠着压货，榨干阿胶最后的余晖，惯性硬撑了三年。同样的，李宁在2011年的危机，实际上到2008年的奥运会开完，需求就降低了，产能供给也过剩了，后来的惯性增长，是持续的开店铺货造成的假性增长，到了2012年，也是过了四年后，才进入到危机爆发期。周期是有惯性的，当你看到危机爆发的时候，其实危机早已发酵很久了。中国有个老话叫，病来如山倒，病去如抽丝，这个说法其实不对，病来的时候，其实也是如抽丝般慢的，只是积累到一定程度后，量变引起质变，才倒下了。如何才能走出目前周期性危机呢？还是从供求关系的主线出发。前后对比危机爆发的状态和未来的结果，就很清晰地知道我们要怎么干了，看现在茅台的状态是产能高，渠道库存大，消费者库存高，供给远大于需求。那要运行到什么样的结果？产能适中，渠道库存良性，消费者需求可持续，也就是企业的生产，渠道的库存和消费者的实际可持续需求对接上，形成良性循环，这样周期的危机就结束了。状态和结果知道了，过程是怎样的？怎么达到我们想要的结果？以过去的经验来说，就是两个主要方法有效：降价、缩减出货。除了这两个方法外，其他基本上都没用，主要产品飞天的占比太大，是整个周期的核心矛盾，主要矛盾是没办法在短期内改变的，所以主体还是飞天茅台。关注主体的恢复就是抓住了牛鼻子，不要相信什么海外扩展，什么新品爆发，什么需求爆发，那都是吹牛皮的。在阿胶上也是这样，阿胶块和阿胶浆是绝对的主力，那些新品，比如阿胶粉，阿胶珠，各种燕窝和肉苁蓉等，其实都没起啥作用，主线就是阿胶块和阿胶浆的恢复。上次的茅台危机，也就是2012年，茅台为危机做了一个缓冲，还有个措施，就是开发了几百家新的经销商，为当时的危机做了缓冲。这招能短期内能快速疏散茅台公司的库存，扩大现金流，起到危机缓冲动作。这次估计也会用这招。但这招呢，没有改变供给的本质，没有消灭供给，反倒是增加供给，如果没有需求端的改善，这些新进的经销商，没有前面赚钱的底子，现金流也就撑不了2-3年，又会变成库存积压，彼时茅台又会面临更大的供给冲出来。这个方法，在很多企业手上都实验过了。东阿阿胶也有的，他们危机后，太多的经销商因为没有利益，价格根本管不住，不听话的很多，一直在操作缩减经销商的动作，要从几百家要缩减到几十家，同样的在李宁，波司登，周黑鸭，海天味业，涪陵榨菜等等公司身上，扩大经销商，又削减经销商的大戏轮番上演，没有一个不被反噬的。最后都老老实实地控货，降价。额外分享一个我的看法，以前我以为会有个黑天鹅事件作为药引子，因为以前的各家企业危机，总是伴随着危机的发生。我以前以为一定要有个黑天鹅，才能让供求关系出现裂痕，实际上也不是。而后发生的几场危机，都没有黑天鹅的发生，比如房地产和锂矿。而这次茅台的危机，也没有上次的所谓塑化剂这样的黑天鹅，所以再次证明一点：黑天鹅不是危机的主要原因，也并不是危机的必须项目，只是一种附属，供大于求发展到一定程度后，即使没有黑天鹅，供给过剩一样会发生。不预测，只等待。当然，茅台酒产品本身是优秀的，是中国最好的酒，附带了政治和人情的价值加成，是中国白酒的精神象征，消费者已经用人民币投票出来的最畅销的高端白酒了。这点我个人也非常认同，只要中国人还有喝白酒的习惯。贵州茅台酒，就有他茅台酒的金字塔尖的地位。也就是说，即使周期性危机形势变化，基本盘也是稳定的。中国喝酒的人，谁不想喝一杯茅台酒呢？在可持续的基数的基础上，跟随经济发展而发展，跟随CPI提价而提价，这是茅台的发展底线，这是一般性的投资茅台的逻辑。这个逻辑的核心点是什么？是可持续基数，是剔除掉过去金融炒作里的非理性的金融和囤积需求后的，长期可持续的基数。这轮危机，就是为了跑出这个基数。假设现在的供给是100，真实的可持续的需求是70，那么周期的运行路径是怎样的呢？100-70结束？不是的，他是从100-50-70，他一定要到一个低于可持续的量的超卖的情况之后，才能恢复到可持续的量的状态。这是企业周期运行的幅度规律。这个具体的量是多少，我们作为普通人，是很难知道的，千万不要以为自己能预测到危机的发生深度，我前面用50，不代表我认为是50，我只是举个例子而已，当你以为是50到底，实际可能是30，甚至是10，都是有可能的，危机总是向着超出我们预期的方向发展。就???过去的房地产的危机一样。怎么办？耐心等待。这次等待的时间会比较长，2012年的茅台的危机恢复是5年时间，这次还是5年吗？我觉得会比这个时间更长，为什么？有三点考虑，第一， 再也没有一个类似房地产这样的承接载体了，房地产的规模在2017年大概是一年销售17亿平方，贡献的销售额大概是17万亿人民币，而且价格一直上涨，这给了以茅台酒为代表的中国中高端白酒充足的生存空间，喝酒是为了什么？是利益？如果一瓶酒不能带来10倍以上的利益，谁去花这个成本？利益都没有20000，请你喝2000的酒？这不合适吧？大家都是成年人，眼里都是利益。反过来说，还有类似2017年17万亿房地产这样的高利润的赚钱行业，让白酒去寄生吗？目前我是没看到，新出来的技术系的产业，和原有的土木系，有很大的商业区别，喝酒并不能解决技术系的问题。技术系里，谁能力强，是显而易见的，不是领导能指派的。而且巨大的成本压力，使得技术系的公司，根本不可能给供应商太多的额外的利益，否则，这个利益就要被转嫁到技术系公司自己身上。如果没有了额外利益，又怎会有额外的钱，来消费这种中高端白酒的的成本呢？就算是传统的土木系的基建和房地产，现在还有多少的额外利益呢？也基本上没有了，现在房地产的供应商，还要送礼和请喝酒吗？应该减少了吧，这部分成本谁来承担啊？即使将来房地产恢复了，也进入了一个房地产微利时代，也没有足够的额外的收益，去消化中高端白酒的社交成本。第二、 整体的经济放缓了，会拖累白酒危机恢复速度。中国整体的经济增速比2012年低很多了，增速低，消化就慢，你如果阅读了大量的年报，去看过去2005-2015年的历史，你会发现一点，一个公司发生危机后，要不了两三年，很快就能度过去，又是一条好汉。但是现在，很多公司危机后，恢复慢了很多，这个区别，主要是经济增速变慢了。2005-2015 年：10.4%（实际年均增速），2015-2025 年：5.8%（截至 2025 年上半年），增速成倍的减少，未来呢，2025-2035呢，可能也就是4%左右了。又减少了。在一个快速增长的环境里，和在一个缓慢的增长环境里，两者的去化时间，完全不同。4-5%的未来十年增长，也不是所有行业都这么增长，他是有分化的，这种分红，是高科技的增长更快，而传统行业增长慢，甚至不增长，这种是结构化的分化。如果这样看下去，传统行业的需求没什么增长，要消化过去积累的危机，就更难了。第三，2012年的危机之前，是在茅台1-2万多吨的产能基础上，而且价格上涨只持续了2年左右，囤积程度很小。但是这次不同了，产能是在4-5万吨的基础上，在价格2000-3000价位上，持续了8年时间的上涨，这个囤积的风险程度，远大于上次的危机。8年的上涨，指望一两年的就能消化掉，这是不可能的。其深度，可能超乎想象。所以这次的茅台危机，绝不可能会短期就结束了。所以需要很大的耐心去等待。怎么观察是否到底呢？有一个特别有用的指标，营业收入，营收是所有费用的母体，他稳住了，整个危机的底部，就到了。当营业收入的增速从负转正，就差不多了。我举例给你看哪些公司有类似的案例，2008年伊利股份，2009年年报，营业收入增速从11%恢复到12%， 2016年波司登的营业收入增速从-8%转为17%，李宁从2014年的营业收入增速从-12%到4%。2017年，青岛啤酒的营业收入从-5%恢复到0.65%。2017年百润股份的营业收入增速从-60%恢复到26%。2020年，东阿阿胶的营业收入增速到2020年开始恢复15%的增长，2021年，营业收入增速从-6%恢复到18%。当营业收入增速基本稳住，增速回正的时候，危机，基本上就稳住了。乐观点算和上次一样，也至少要持续个五年。有些人会担心牛市来了，即使茅台危机了，股价也不会好，买不到合适的价格。我觉得这种担心多虑了。中国的股市向来是牛短熊长，五年内，能遇到牛，就一定会遇到熊。2012年那次，也是同样的情况。2013-2014年持续地熊，2015年杠杆牛，到2016年的熔断危机，同样的茅台，在短短几年危机，牛熊转换好几次。所以根本不用担心买不到。持续好多年的买入机会。即使到了2018年10月，都还有一次买入机会。市场是小人，小人的特点是趋炎附势，落井下石。如果企业的业绩没有恢复，落井下石的人就不会少。如果你实在拿不稳，在未来出现剧烈波动，不好把握的时候，有一个特别稳定的指标，来帮你度过危机的动荡，这个指标就是PB，这是危机时候特别好用的定海神针，是经历过检验的，我观察下来，一般情况下，10倍ROE附近得到的PB,是比较容易低估的。现在茅台的PB是7PB， 如果将来下行到3PB,会出现明显的低估状态，再结合当时的营业收入的增速情况，可以淡定一些。这个以后你再观察。现金流的猜想危机发生后，短期内公司最关心的是什么呢？是现金流。没有现金流，企业就会倒下去，从此一蹶不振。如何保持经营所必要的现金流流入，是所有的危机中企业管理层所面临的头等大事。当然，茅台应该不会死，瘦死的骆驼比马大，即使发生危机，茅台依然能保持基本的运营所需的现金流。但是，也不代表着毫无波澜，仍然能维持和过去一样的现金花销。研究现金流的方向，能知道管理层的未来做法。从现金流角度来说，茅台可能面临以下几个吞噬现金流的方面，采取针对性的措施。首要的就是分红和回购，分红和回购，在危机时候，企业为重，债主次之，股东为轻。股东永远是最后一个利益分配者，也是第一个被牺牲者。2012年，李宁危机时刻，分红完全砍掉，直到2019年，也就是7年后，才开始再次分红，2013年，茅台自己也是这么干的，从66亿分红，砍成45亿分红。东阿阿胶也是，2019年出现危机后，2020年的分红，就骤减80%。所以，如果危机深度发展，分红和回购，都会被压缩。极端情况会取消。其次是存货，存货可能会增加，王莉前两天说了一个事情，就是要给现有库存实现价值增值，怎么增值，就是放时间长一点，陈化得更久一点，相当于存了库存后卖年份更长的老酒，看起来是个主动的举措，其实本质上，就是做好了少卖的被动准备，换个漂亮话来说而已，就像某汽车企业，本来是不好卖了，他说成是为消费者加速提货周期了。漂亮话别听。每年茅台的存货量是非常大的，600多亿了，如果未来增加到1000亿，不用惊讶。再次是应收账款，估计不会，因为茅台还是很强势的。收一些票据，应该是有的，2015年，茅台的票据也达到过85亿。票据也会短期压货现金流。再其次，就是固定资产投入，如果现金流受到威胁，一些固定资产的投资，存酒的设施应该还是会继续投入的。其他的扩充产能的投资应该会暂缓了。最后，就是砍衍生品和系列酒。茅台这轮周期上升，搞了一堆的衍生品，什么精品，笙乐，节气等等，多到满屏幕都装不下，这些其实都是周期向上的过程中的衍生品，是飞天的影子，如果飞天主体不行了，这些衍生品，都会缩量，甚至直接砍掉的。类似生肖，他的零售价是2499，现在跌到了1600多，价格是供求关系的表现，说明生肖酒严重过剩。系列酒也是衍生的需求，比如1935，当年刚出来的时候1800，现在600就可以买了，系列酒，从2014年的低点的9亿，增加到2024年的249亿，整整增加了26倍多，这种没有什么竞争优势的产品，在危机的时候，会首当其冲的减少，上次的茅台的危机，系列酒的营收就是从2012年是24亿，减少为2014年的9亿。这次估计也不会例外。管理层的能动作用很多人把管理层当成救命稻草，幻想管理层会掌控局面，提前做好预案，好像他们有上帝之眼，有力挽狂澜的手段，是救世主。其实大错特错，他们也是普通人，也有各种利益羁绊，比如政治诉求，我要保我的官位，危机不能在我手上爆破。甚至为了升迁方便，还会做出更恶心的压货决定来。如果他们真的手眼通天，为什么不在危机有苗头的时候，就及时做出反应来呢？一定要等到危机发酵了才来做决定？如果你从马哲的人的能动性和客观规律的辩证关系上，就能理解了，客观规律是不以人的意志为转移的，是事物发展的主要决定性力量，人的能动性，能为客观规律的发展增加或者减少程度，但不能改变客观规律的发展方向。所以管理层不可能逆转这种周期性危机的规律。只能是顺应规律的发展，或者助长规律的发展。当他们为了政绩压货的时候，他就在助长危机发生的程度，当他顺应危机的发生，开始控制发货，调节供给，消化渠道和消费者库存的时候，他就在顺应规律的发展，为早日走出危机做出能动性的改变。所以说，一个好的管理层，应该是承天意顺民心的。然后跳出贵州茅台公司本身，回到行业空间里，各个企业之间，也是相互竞争的，谁早点投降，谁的名声损失就大，市场份额就容易被别人占据，这也是管理层之间相互延缓危机发生的原因之一，如果五粮液的董事长，提前危机了，那大家的目光就会聚焦到五粮液的董事长身上，会对他形成压力，对五粮液的品牌，也会形成压力，毕竟枪打出头鸟，而后出问题的公司，大家受到的舆论压力就小很多，烂，大家一起烂，谁也不想做第一个。月亮绕着地球转，其他白酒围绕茅台转。白酒行业的上市公司，三季度一共1227亿的利润，其中，茅台一家占了646亿的利润，占比达到了52.6%。一般占比超过50%，就是整个行业里具有决定性的力量了。也就是说，整个白酒行业，都是茅台说了算。茅台的周期，就是白酒行业的危机，茅台是整个行业的周期的主要矛盾。这不仅表现在现在，也表现在过去，从2015年开始的上升周期中，茅台率先走出危机，随着2017年以后，茅台酒的价格上升到2000元以后，空缺出来的2000元以下的白酒空间，给了五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒的巨大的成长空间，把这些白酒比喻成茅台豢养的后花园更合适。时间来到当下，整个白酒行业都处于周期性下行危机中了，茅台他也要生存，只能降价去抢占终端市场，来维持自己的生存。但在飞天茅台还没有下行到1000元以下的空间时，五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等都已经过剩到要互相掐架，自己被自己的库存压得都闯不过气来，如果未来，飞天茅台贴近1000元附近，形成挤压，对那些五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等白酒，将是更加困难的打击。其他白酒一定是看茅台脸色吃饭的。如果茅台大哥没有饭吃，大家都会没有饭吃。大哥先吃饱，然后才有其他企业的残羹剩饭。这种状态，还在演绎中，五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等现在的状态，离真正的危机状态还很远。业绩的危机深度，也远没到底。什么时候到？春来我不先开口，哪个虫儿敢作声。必须是在茅台先到底后，他们才能喘口气。业绩没到底，股价估计也就还早得很。业绩和股价，具有决定性的永远是业绩。股价是随着业绩的涨跌而被动反应。最后做一个大致的总结，茅台也逃不开周期性危机，周期面前，众生平等。这个危机只是场手术，去掉毒瘤，并不会影响茅台的长期发展，鉴于经济放缓，过去积累库存重等客观条件，危机持续的时间会很长，主要去化方式，就是降价去库存。当营收增速转正时，才会最终完成周期触底。其他白酒以茅台马首是瞻，完成各自的白酒周期。附上周期的原理、阿胶和李宁的过往记录，供大家参考。《周期的演变、特征和对投资的意义》——2021年《李宁的十年周期路》——2022年《东阿阿胶投资回顾》——2024年$东阿阿胶(SZ000423)$ $XD贵州茅(SH600519)$ $片仔癀(SH600436)$ 本话题在雪球有219条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端...
摩尔线程的“重资产”逻辑值不值得买单
about 14 hours ago
最近围绕摩尔线程的讨论明显多了起来，一方面是股价和成交的变化很剧烈，另一方面是关于募资、补流、理财这些话题被反复放大。很多争论其实都集中在一个问题上：这家公司到底是在“烧钱讲故事”，还是在走一条重投入、慢兑现的硬科技路线？太纠结没有用，把公司研发情况拆开来看一下。GPU这种赛道，本来就不适合用短周期的视角去判断，钱到底是不是持续花在研发上？技术积累是不是在加速？包括产品有没有按节奏走到量产？关注这些长期的东西，往往比一两次市场波动更重要。一、研发投入和人员情况从研发投入绝对额看，到2024年报数据看，摩尔线程$摩尔线程-U(SH688795)$ 与沐曦$C沐曦-U(SH688802)$ 已经站在国产GPU第一梯队。相比之下，寒武纪$寒武纪-U(SH688256)$ 、景嘉微在经历多年高强度投入后，研发节奏明显进入平台期。2025年YTD数据显示，新一代GPU公司仍处在用高研发强度换生态的阶段。研发人员情况，摩尔线程截至2025H1的研发团队已达873人，在成立时间更短的前提下，规模已超过景嘉微、寒武纪，在全功能GPU（全功能GPU=通用GPU+图形GPU+AI芯片）路线上的人力与组织投入力度还是非常大的。二、摩尔线程IPO之前融资情况公开披露的A轮20亿、B轮15亿、B+轮20到25亿，加起来55–60亿这部分是能对上账的，招股书和大部分媒体口径是IPO前累计融资已超百亿元，2022—2025年三季度累计研发投入46.7亿元，累计亏损59.39亿元。数据上看，公司过去三年多确实把钱大头砸在研发上了。目前成长态势已逐步显现，2025年前三季度，公司营收同比增长181.99%，达到7.85亿元。公司给的预测是，当公司2027年收入达到59.83亿元，同时整体毛利率达到61%，即有望实现合并报表盈利。三、GPU四小龙发明专利情况截至2025年6月30日，摩尔线程累计申请专利一千余项，其中授权发明专利达468件。发明专利申请占比超83%，远高于行业平均水平，覆盖GPU多个核心技术环节，在四小龙里面摩尔线程妥妥的第一梯队，而且这个也是能支撑公司营收实现三年复合增长率208.44%的关键因素。来源：中信证券为摩尔线程IPO出具的保荐书四、募集资金拟投项目情况募投资金投资项目情况，摩尔线程募集80亿，扣除发行费等，实际到到手75.76亿。来源：摩尔线程招股书至少87.5%以上的募资额对应具体芯片研发项目，涵盖AI训练、图形渲染、AISoC三个方向，核心是支撑后续新品管线。剩余不到10亿资金用作日常运营的流动资金补充，大部分融资规划去向都是支持研发人员工资和日常开销。如果拿同期IPO的沐曦股份来对比看的话，区别两点：项目属性不太一样，另外包含补流这部分资金。来源：沐曦股份招股书项目方面，沐曦的募投结构相对“直线型”，资金主要围绕几条核心通用GPU产品的研发和产业化推进，研发、量产、交付的节奏比较连续，现金流需求也更集中在可预期的节点上。在这种模式下，募资到账后按项目推进逐步消耗资金，本身就不太需要额外留出大块流动性缓冲。摩尔线程这边项目研发都不是单一产品线，属于多条并行的模块化投入。全功能GPU架构、AI训推、图形渲染、软件栈、工具链、生态适配等同时推进，而且这些模块的资金消耗并不同步。某些阶段研发支出看起来不高，但后面流片、验证、生态扩展往往是集中放量的，公司需要在账面上长期保留足够现金，做项目之间的接力，不能一股脑把钱一次性砸下去。从更深一层看，这是战略定位的差异。沐曦更偏向尽快形成可商业化的通用GPU产品，资金逻辑服务于收入转化；而摩尔线程从一开始就押的是全功能GPU+自主可控生态这条更重、更长期可控的路线。自主架构、自研软件栈、对AI和图形的全面兼容，本质上是要把底层能力牢牢握在自己手里。这种战略对资金调度的要求天然更高，也更强调流动性安全边际，为自主可控、长期投入路线留出足够缓冲空间。五、最近三年量产芯片情况但从产品节奏这个维度去看，摩尔线程在2022–2024三年里，每一年都有定位清晰的核心GPU进入量产阶段，业内有“摩尔速度”一说。而且产品线从通用、消费级一路延伸到数据中心与AI智算，这种“连续爬坡”的节奏在国产GPU阵营里并不多见。相比之下，沐曦更像是工程导向的打法，两年两代产品落地，聚焦度很高；寒武纪则属于厚积薄发型，2024年思元590是一次集中释放；景嘉微这三年更多还停留在研发与验证推进阶段。从量产节奏看，摩尔线程的优势并不在单一型号，而在于持续推进能力。综合以上这几条线索放在一起看，摩尔线程属于典型的“重研发、重组织、重节奏”的GPU公司，绝对不是那种停留在概念阶段的公司。研发投入长期维持高位，这条路注定不轻松。但是专利积累和产品层面又能保持连续几年有核心芯片进入量产阶段。像全功能GPU+自主可控生态，本身就是一条比“单点突破”更重的路线，对资金调度、研发耐心和组织管理的要求都更高。补流也好、阶段性现金管理也好，更像是为这种长期投入模式留出缓冲。参考大道的理念，“做正确的事情，把事情做对”，其实本质也是长期主义。像“自主可控”这种路线注定不会有什么捷径。值不值得买单，留给市场。从目前能看到的数据和节奏来看，这条长期自主可控的路，摩尔线程至少是认真在走。@今日话题 本话题在雪球有83条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
集运行业2026年展望：8大头条左右全年行情！
about 14 hours ago
2025年就要过去了，猫叔有些想它。2026年就要到来了，猫叔仿佛在等待约会的女子，紧张、忐忑又兴奋。2025年的集运行业，如果要选择一个年度词汇，猫叔一定会选择——关税——实在是令人印象深刻。不过，2026年，关税大概率不会成为集运行业的年度词汇了。2026年，猫叔的预判，集装箱运输行业将处于多重力量交汇的转折点。地缘政治缓和（如红海潜在复航与俄乌可能停火）、监管成本上升（欧盟排放法规全面生效）、全球贸易重心南移、新兴市场需求增长、运力名义过剩与实际消化能力的分化，以及潜在行业整合，将共同塑造供需格局。猫叔用7个头条，来做一次集运的展望，如果你觉得对你有帮助，请动动小手，转发分享。一、2026年，集运行业的第一个头条：红海全面复航如果红海全面复航，会发生什么？投资集运，尤其重仓中远海控的新老水手，对这个问题，大抵不陌生。我们必须全面思考，诸如：首先，红海全面复航，会对净供需产生什么影响？进而影响运费水平？其次，航班时刻调整会在已经面临基础设施挑战的欧洲主要集装箱港口造成多大拥堵？这两个主要问题，如果有人用红海复航来做空、唱空中远海控，你可以问问他，看看他的回答，你就知道空头的水平如何了。空头的逻辑其实很简单，红海全面复航，最直接影响是航线距离缩短约30%-40%，因为绕行好望角使得亚欧航线的单程距离增加了约3,000至3,500海里，航行时间延长了约10-12天 。为了维持周班服务，船司必须在每条航线上额外投入2-3艘船舶。这一绕行行为实际上“吸收”了全球船队（不单是集运）约6%的活跃运力 。这6%的运力并没有消失，而是被“距离”所消耗。全面复航后，理论上释放大量有效运力。然而，这正是空头对红海复航认知的幼稚所在。记住猫叔的话，罗马不是一天建成的，红海全面复航也不是一天就完成的。也就是说，红海全面复航后，集运的运力释放并非即时线性。在集运系统中，流量的改变会导致节点的压力变化，但这种变化往往具有滞后性和放大效应。在全面恢复苏伊士运河过境的情景中，猫叔认为，最直接且最明显的影响是北欧港口将会严重拥堵以及海运运价会立刻上涨。空头认为，红海全面复航就会迅速降低或崩溃运费！请注意，过去五年的所有经验都表明，拥堵和中断会导致运费上涨，而不是相反 。这是猫叔持股中远海控五年来最深刻的认知。设想一下，当船司决定恢复苏伊士运河航线时，第一批走捷径的船只将比最后一批绕行好望角的船只提前约10-14天到达欧洲。走红海的“快船”将在地中海或北大西洋水域“追上”走好望角的“慢船”，导致追尾效应的放大。欧洲鹿特丹、汉堡和安特卫普等枢纽港将面临两股船流的同时抵达。这种到达量的瞬间倍增将击穿码头的作业极限。更要命的是，北欧主要港口（比如鹿特丹、安特卫普、汉堡等）近年已饱和，基础设施升级换代缓慢，设备老化严重，自动化能力和远东没法比，早已承受着严重的运营压力，叠加劳动争议、恶劣天气等多重因素，更是“负重前行”，气喘吁吁。如果突发性运量集中涌入将引发严重拥堵和干扰。蝴蝶效应下，会连带直接影响了美国东海岸，随后波及大西洋、欧洲、南美和非洲。 除了运营不便外，港口拥堵还直接影响全球供应链，增加了滞期费和滞留费的风险，同时承运人不得不考虑空闲航线或港口排放，最终扰乱生产计划和销售活动。对于中远海控而言，对于全球集运船司而言，明年的竞争力将从“运力规模”转向“网络灵活性”（干支组网协同效应）。谁能最快地在苏伊士和好望角之间切换，谁能最高效地管理碳配额，谁就能在2026年的大重置中继续打开盈利增长空间。一言以蔽之，2026年，红海复航，短期（Q1-Q2）大概率推高运费；中期（Q3起）才会逐步释放运力红利。这是猫叔，一个资深多头对红海复航的洞察。二、2026年，集运行业的第二个头条：俄乌签署和平协议展望明年，乌克兰与俄罗斯之间可能达成和平协议，以结束这场近四年的战争。如果达成协议，它很可能对全球经济产生深远的积极影响，并可能立即推动欧洲和美国的发展。如果真的实现停火，全球各个国家和地区与俄罗斯的贸易将恢复，尤其是美国与俄罗斯的贸易，欧盟暂且不好说，两者之间依旧存在结构性的重大安全担忧。乌克兰重建预计花费超过1万亿美元，是二战以来最大规模的战后重建。停战后，随着德国、波兰、法国、意大利等国企业在乌克兰投资建厂（如玻璃、钢铁），对集装箱运输的需求将激增，必将带动集运的需求量上涨，尤其是远东到欧洲（地中海）。货物会涉及钢材、水泥、机械设备等大宗货物。同时，欧美与俄罗斯贸易正常化将进一步刺激能源、化肥、粮食等品类运输。俄乌和平，恰好能够与红海复航形成对冲。拥堵推高运费，和平协议推高需求，二者叠加有利于运费维持在一个合理位置。三、2026年，集运行业的第三个头条：绿色账本都是钱自2026年1月1日起，所有往返欧盟/欧洲经济区国家的海运排放附加费将较2025年显著提高。这次调整反映了两项关键环境法规相关合规成本的上升：1、欧盟排放交易体系（EU ETS）。从 2026 年起，欧盟 ETS 将要求航运公司覆盖 100%的核实排放，今年才 70%。该系统还将扩展，并包含甲烷（CH₄）和一氧化二氮（N₂O）。欧盟...
跟着大道学投资！
about 14 hours ago
在投资圈，有一个经久不衰的话题，每次提出???都能引发激烈的讨论：“谁，才是真正的中国巴菲特？”这个位置太重，似乎谁坐上去，都免不了会有争议。但有一个名字，只要说出来，大家会达成一种罕见的共识，他就是段永平@大道无形我有型 。最近，投资圈那个“失踪人口”突然回归了。先是罕见地接受了雪球的访谈，最近又出现在田朴珺和王石的专栏里。画面里的段永平，穿着普普通通的Polo衫，谈笑风生，那种自如的松弛感，隔着屏幕都能溢出来。大家之所以如此肯定段永平，是因为他是为数不多能把“做公司”和“投公司”都做到极致的人，哪怕是在大家调侃“巴菲特来了都得去营业部维权”的A股，段永平依旧是赚的盆满钵满，他到底是如何做到的呢？今天，咱们就来做一期揭秘视频。01 段永平的学生时代1961年，段永平出生在江西南昌，很多人以为他是那种天资聪慧的超级学霸，其实段永平多次回应过，自己非常普通，普通到第一次参加高考，几门课程共计只考了80多分，平均每门20分，基本和选择题全选B拿到的分数差不了多少。但一心想要改变命运的段永平，没有放弃，他回去把自己关起来，放弃一切娱乐时间，死磕了半年书本，疯狂刷题。 1978年夏天，他再次走进考场。这一回，剧情发生了惊天逆转，从总分80分变成了平均每门80分，以400多分的超高分，在数百万考生中脱颖而出，一举考入了浙江大学无线电系。大学毕业后，他被分配到北京电子管厂。这种捧着铁饭碗的日子，别人求之不得，他却觉得“没意思”。于是，他转头又考了个研，顺利进入中国人民大学，攻读计量经济学。1989年，硕士毕业的段永平，放弃了北京的户口和体制内的安稳工作，在众人的不解中，独自一人南下闯荡。那一刻，中国商业史上的一条巨龙，入海了。02 段永平的商业帝国要读懂段永平的投资逻辑，必须先读懂他的实业思维。因为最好的投资者，往往都是最懂生意的企业家。段永平南下中山，接手了一家亏损200万、账上只有3000块钱的烂摊子——日华电子厂。为了让企业存活，换做普通人，第一反应肯定是缩减成本、裁员保命，但段永平却另辟蹊径。他敏锐地发现了任天堂红白机在全球的火爆，认为这是一个巨大的商机，但他没有简单地山寨，而是结合国内市场，做了一次极其精准的“产品定义”。 他给游戏机加了个键盘，取名“小霸王”，定位从“游戏机”变成了“学习机”。这招简直是神来之笔，在中国，你卖游戏机，家长会恨死你；但你卖学习机，家长会砸锅卖铁来支持你。再加上那句洗脑的“同是天下父母心，望子成龙小霸王”，成龙大哥加持的广告一播出，全中国的家长都沦陷了。短短三年，这家亏损的小厂，产值做到了10个亿。注意，那可是90年代初的10个亿！段永平的超前眼光不仅仅局限于产品，在小霸王最巅峰的时期，他向集团提出股份制改革，希望可以对优秀员工进行股份激励，增加人员的稳定性和创造力。但这个想法在当年实在是太新颖了，结果毫无意外的被拒了。一般人遇到这种情况，可能会忍气吞声，或者利用职权捞一笔。但段永平极其硬气，1995年，他在人生最辉煌的时刻，递交了辞呈。他在自述中说：“在这个位置上，我没有安全感，我不能把我的命运寄托在别人的觉悟上。”他带走了小霸王的六个人，去东莞长安镇，创立了步步高。后面的故事大家就耳熟能详了。复读机、VCD、无绳电话，都做到了行业的绝对领先，企业的发展也像品牌名一样，真正实现了步，步，高。 但他并没有留恋权力的宝座。在把步步高做成行业霸主，并孵化出后来的OPPO（陈明永掌舵）和vivo（沈炜掌舵）之后，40岁的段永平，做出了一个让所有人跌破眼镜的决定：退休。理由简单到令人发指：他在结婚前答应过妻子，40岁时会放下国内的一切，去美国和她团聚。03 段永平的投资人生刚到美国的段永平，其实是迷茫的。手里攥着大把现金，却失去了奋斗的目标。直到他在书店看到了那本《巴菲特致股东的信》。被书中那句 "买股票就是买公司" 的核心观点彻底点醒，他恍然大悟，投资和做企业本质不是一样吗？在想通了这点之后，就迎来了他投资生涯的首秀，买网易。当时正值2001 年，互联网泡沫破裂，市场哀鸿遍野。刚刚上市一年多的网易，股价从最高17 美元断崖式跌至...
纳指真的适合一直无脑定投下去吗？
about 14 hours ago
上周开放额度的$摩根纳斯达克100指数(QDII)人民币A(F019172)$ ，很多人疯抢，还有粉丝朋友喊我去抢，，我表示：这个位置的纳指，我是买不了一点！随着越来越多QDII基金限额，很多人一心只想抢份额，完全不考虑短期美股的风险。又响起了往年“相信XX 定投纳指”的声音。上个月我发了一篇《暂停美股定投，逐步减仓纳指基金》的文章：有2类问题问得比较多：1、说好的信仰呢？说好的相信美股长牛呢？说好的一直定投下去呢？2、才开始定投的，也要暂定吗？今天我准备就这2个问题给大家好好聊聊~1、纳指真的适合一直无脑定投下去吗？老实说，如果你是真的对美股充满信仰，并且你不在意短期波动，只在意5年甚至10年后的涨幅，那么确实可以无视纳指100和标普500基金短期的波动，可以一直定投下去。这需要你有强大的内心以及源源不断的现金流收入。在《暂停美股定投，逐步减仓纳指基金》文章中，我特别给大家讲了一个衡量美股长期估值的市盈率指标——标普500席勒市盈率。我看了一下，截至2025年12月，Shiller席勒市盈率依然在39倍的极高位置。纵览美股历史，当前的席勒市盈率是历史第2高位，仅次于2000年1月互联网泡沫时期。根据历史规律，Shiller市盈率达到35-40区间后，都有一次大的调整。以近3次Shiller市盈率超35为例：2000年1月：43倍，最大回撤约77%2021年11月：38倍，最大回撤约38%2024年12月：37倍，最大回撤约23%这么大的下跌，万一真出现了以是否扛得住？而且，美股一旦开始暴跌，伴随来的是各种看空言论，美股药丸，你是否能不被这些声音干扰？——-很多人会说：没关系啊，反正我已经定投2年了，有不少安全垫，不怕波动！确实，定投纳指是近2年开始火起来的。假设你真的已经定投了2年，甚至定投了3年，但是，由于纳指近3年来属于单边上涨走势，意味着，定投收益率是远低于最开始一笔买入的收益率的！（因为你的成本是不断抬升的）我直接用天天基金APP已经算好的定投收益率来做展示：① 纳斯达克100指数基金：近2年累计涨幅51%，近3年累计涨幅114%！② 纳斯达克100指数基金：近2年定投收益率22%，近3年定投收益率41%。也就是说：2年的定投收益率还不到累计涨幅的一半，3年的定投收益率差不多是累计涨幅的1/3多点。你想象中的“安全垫”其实没有那么厚实！跟关键的是，很多人是在纳指连续上涨时，才开始定投，甚至忍不住手动加仓，，反而在纳指中途大跌时，不敢加仓。这么操作下来，收益率大概率更低。如果你真的已经持续定投了2-3年，说明你的美股基金整体仓位并不低，很可能已经占到20%以上，这么大的仓位突然大跌，还是很痛的。这个时候，如果你还在继续定投，还没有做适当减仓的话，一旦遇到短期大跌20%-30%，你的2-3年定投的浮盈会直接清零。想想看，你引以为傲了2年的纳指收益，突然短期没有了，这对心态的打击是极大的！所以，对于已经定投了很久，纳指基金仓位高的朋友，我近一个多月来的建议都是可以适当降低一点仓位。再不济也要先停止定投，控制仓位不要继续上涨。美股已经连续大涨3年，外加席勒市盈率高企，中短期来看，美股的确有一波比较大的回调需求。适当减仓，但是千万不要清仓。因为，美股的踏空风险，远高于被套牢的风险。我是怎么做的呢？我把我定投了一年的$景顺长城纳斯达克科技指数（QDII）A人民币(F017091)$ 场外基金给清了。清了后，又重新开了“每日定投”：这样的好处就是，我把之前大概20%的定投收益率吃到了，这个收益率也知足了，那就先完结这一轮定投，先落袋为安。回笼的资金先留着，等美股大跌一波，才有更多子弹打出去。你可能会纳闷儿：既然判断美股估值高，短期下跌风险大，为什么这个时候还要开定投？岂不是自相矛盾？才开始定投美股，现在需要暂定吗？我的答案是：完全不需要暂停。定投什么时候都可以开始，跟行情无关。因为仓位很低，短期涨跌影响不大。后面涨了，那自然也不错；后面跌了，正好继续定投摊薄成本。为什么明知现在是美股高位，还要开始定投？我想的是，跌了更好！对于长期看好的市场，短期阶段性高位开始定投其实是个不错的选择。比如去年11月，我在$华泰柏瑞东南亚科技ETF发起式联接(QDII)C(F020516)$ 高位时才开始定投：中途经历了-28%的最大回撤！整个过程我坚持定投，不断摊薄成本。后来V起来后，不仅快速回本，还很快扭亏为盈，一度有超10%的收益率，这就是“定投微笑曲线”。如果我在去年高位买了后，看到连续下跌就暂停定投，那么熬到现在估计也才刚回本。同样，东南亚科技的这轮定投微笑曲线结束后，我也在高位适当减仓止盈。总之就是，不要怕在高位开始定投，如果你最近才开始定投纳指，那么请坚持下去@今日话题 @雪球创作者中心 @雪球基金 #零售概念活跃，百大集团4连板# #智能驾驶概念拉升，北汽蓝谷涨停# #互金板块走强，创识科技涨停#...
聊聊年度长协电价签约
1 day ago
说实话，我过去一段时间完全没有关心这个事情。昨天晚上@sx17639131 分享雪球上有人言辞凿凿的给出了一个匪夷所思的内幕低价信息，这…………我实在受不了啊啊啊啊啊！为什么雪球很多人说的低价签约信息并不靠谱，也不符合逻辑？2025 年的广东省用电量数据不完整，我们以2024年的用电量数据来聊聊这个签约。出现低价竞争这个情况，并不偶然，而是必然！2024年和2025年这两年，每年以最激进态度报价的售电公司不但成功抢到了大量的客户，而且还赌对了方向，煤炭价格的下跌带来的发电成本下降让这些低电价抢单的售电公司赚了大钱。这两年售电市场狂欢的本质是，售电公司赌对了发电成本的下降。2024年的长协电价是0.4656，同比下降-15.9%，2025年的长协电价是0.3919，同比下降-15.8%。既然赚钱了，路径依赖就来了，连续两年的大赚，让售电市场狂热起来了，毫无门槛可言，又能赚大钱让行业内外人士彻底疯狂了，不可能三角（低门槛、高价差、低风险）继续押注电价大幅度下降，然后雪球上有人开始搬运这躁动非理性所谓的低价签约信息。开始签约之前的两个月预热活动，让监管层开始喊话理性报价，呵呵！这怎么可能会有效果啊？针对性监管文件出台是必然的，除了每年都有的文件《关于做好2026年电力市场年度交易工作的通知》和今年特别针对售电公司套差价的 《广东电力零售市场交易结算有???事项（暂行）》，长协合同约束了协议双方用电量的具体价格+电量分解曲线，加上偏差电量考核基本上堵死了售电公司的套利空间，文件设定0.012元/千瓦时的月度平均度电批零差价收益上限，超出部分按售电公司与零售用户2:8分享。但这不是最狠的省份，河南是0.003，就这还要15/85分成。广东2024年全社会用电量是9121亿千瓦时，其市场化交易电量6176亿千瓦时，占比68%，这里面近9成都是中长期交易（含80%比例的年度长协）覆盖的，剩下的是现货交易电量，占市场化交易总量的10%~15%，以日内、日前交易为主，主要用于平抑中长期合同的偏差电量，满足用户临时调峰、补缺口的用电需求，作为电价发现的核心机制。这6176亿主要是被这些行业客户消耗掉，大工业用户：占市场化交易电量60%~65%，涵盖钢铁、化工、电子制造等行业，这些大客户通过直接与发电企业或售电公司签订长协合同锁定电量和价格。一般工商业用户：占市场化交易电量的25%~30%，大部分通过售电公司代理参与市场。售电公司代理电量：占市场化交易电量的10%左右，主要服务中小微工商业用户。关键来了，剩下的32%去哪了？被电网公司包下来了，这里面又分两类，其中主要就是居民用电了，这个上网电价是成本+合理利润确定，由当地的发改委定价，但前提是电网公司不能亏钱。另外就是由电网公司代理未参加市场化交易的工商业用户购电，这个上网电价就比较残酷了，由电网这个代理出面让电厂每个月竞价，基本上属于低价者得，非常残酷，平均下来，这部分上网电价低于年度长协电价，非常不划算！这部分今年开始，原则上全部都要主动参加市场化交易，某种程度来说，避开电网这个最大的中介，利好发电厂。详细了解年度长协电价签约规则后，会发现和往年不一样的是，今年售电公司的报价突破了0.372这个底线，已经变得不合规，对比之下前两年大幅度下跌但合规。报价继续大幅度下降就意味继续赌发电成本继续下降，这已经是在挑战政府部门的权威和底线了！从博弈的角度来说，68%是用电大户，32%同样也是用电客户，居民用电在目前的发电成本情况下，顺价报价交易完全没问题，为什么会直接报一个突破成本的电价去签年度协议？另外就是高能耗这个行业客户，因为其曲线和火电完美匹配，其年度长协电价一般都是最高的，大部分选择和电厂直接签约。往年最后签约的协议一般都是比较高的电价，电厂完全没必要从一开始就报最低价抢客户。相对于去年发电集团包括5大，联名上书想利用舆论压力，让上面对地方发改委施压！今年相对来说，那是从从容容啊，直接打电话问问地方是怎么反内卷？我都不知道为什么开始就卷低电价签约这种鱼龙混杂的消息居然能被传播，还被人深信不疑！最后再说一句，火电的容量电价今年继续增长，煤炭成本大部分时候都可以传导，几大过去两年的盈利已经证明。但有的电源成本没办法降低，或者边际成本为0，比如核电和水电无法避免这个冲击，即使有单向差价合约机制保护，净利润不会消失，但会发生转移！@白湖小小黑本话题在雪球有103条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz
电力行业笔记
1 day ago
这篇笔记主要针对发电行业，从研究难度来看，水电<核电<风电<光伏<火电/煤电，另外市场上也有生物质/垃圾发电的上市公司，不过商业模式和纯发电行业也不太一样，暂时就不看了。从商业模式或者行业属性上来看，虽然都是发电行业，但是水核可以归为一类、风光一类、火电（主要指煤电）一类。不同电源类型关注的重点，还有市场交易的叙事都不一样。（下面的数据大致看看，这篇笔记主要做定性分析。）水/核：属于前期投资成本巨大，但运行成本很低，现金流远高于利润；成本和收入可预期性都很强，华源刘晓宁团队把这两类叫做低协方差资产（大盘低β资产）；估值主要取决于分母端折现率，想获得超额收益的话，需要对宏观利率有一定认知。A）水电：低风险低β防守型资产前五大水电公司，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、国电电力，对应流域是长江、澜沧江、雅砻江、大渡河。下表的具体装机数没核实。水电的成本主要是折旧，这部分钱已经掏了，另外水电站几十年后肯定还是可以用的。股票价值是未来自由现金流折现，所以水电股其实主要关注营收和负债情况就行，主要看现金流表和资产负债表。水电的营收与发电量和上网电价有关，变量是年利用小时数和上网电价。五大水电股都是在建在大江干流上的库容式电站，年发电小时数基本在4000小时以上，长江电力六库连调发电小时数更高，4500小时+。一般而言，一条干流上的水电站越多，通过上下游联动调节，可以在丰水期少弃电、枯水期多发电，实现1+1>2的效果。国能大渡河的发电小时数要低一点，3978小时。大渡河公司，国电电力持股80%、川投能源持股20%。目前多个电站也是在建设中，其中双江口水电站为大渡河流域龙头水库电站，具备年调节能力，类似两河口电站之于雅砻江水电。（有时间可以研究研究这几条大江的历史情况）水电的上网电价和电力供需有关，需要看本省消纳和外送省份的具体情况。电力供需紧张的地方上网电价更高。水电上网电价一般也会会受到燃煤电价的压制。五大水电公司里，国电电力的边际预期可能会更好一点，主要是大渡河的水电发电量和上网电价都有不错的改善预期。所以国电的股价走势要好于其余几个水电股，同时也好于其他火电股。关于水电的商业模式，我直接截图华源大能源里的报告了。“由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。”（这话说得挺在理的，所以在股市里活得久的，大多都把风险放在首位）在交易方面，我觉得水电属于防守型资产，当市场对未来增长的预期较弱，且风险偏好很低的时候，比如2023-2024两年的熊市里，水电表现挺不错的。市场上还有一些小水电，比如桂冠电力、黔源电力、远达环保。桂冠电力是大唐集团下的唯一水电上市平台，黔源电力是华电集团下的唯一水电上市平台，远达环保是国电投集团下资产重组后的水电整合平台（国电投旗下的青海黄河水电是仅次于长江电力、华能水电、雅砻江水电、大渡河水电的第五大水电公司）。小水电的劣势在于短期业绩受到来水量影响比较大，发电小时数一般不高。不过水电站是长久期资产，懂行的资金不应该把短期的随机扰动项看得太重。另外，不知道还有没有集团水电资产的注入预期。B）核电：和水电资产属性类似，不过更有成长性核电公司就两家，中国核电、中国广核。核电站的商业模式和水电站比较类似，前期投资巨大，但是运行成本较低。区别在于：> 核电更可控，作为电力基荷，年发电小时数远高于其他电源，中国2024年核电年利用小时数是7797小时，基本上除了检修时间，其余时间都满发电，这是其他电源，特别是火电羡慕不来的。> 核电投资比水电高50%，年发电小时数比水电高80%，同时核电基本在东部沿海电价高的省份。在资产周转情况方面，中国核电2024年，营收773/固定资产2992=0.26。中国广核2024年，营收868/固定资产2618=0.33。作为对比，长江电力2024年，营收845/4304=0.19。华能水电2024年，营收249/固定资产1517=0.16。> 在运行成本方面，水电只有检修和人工成本，核电还有燃料成本。不过因为核电发电小时数和上网电价更高，资产周转率更快，相应的回本周期也更短。但是，核电???的全生命周期要远小于水电站，另外老旧核电站的退出还需要额外花一笔钱。“四水两核”某种程度上，可以看作一类资产，股价走势可能也差不多。估值主要受分母端影响，很多时候会和大盘反着来，属于偏防守型的资产。不过，核电相比水电有个优点，在于成长性更好。在日本核电站出事后，我国核电停止审批了一段时间。后来十四五期间，批了挺多机组。中国广核在建工程572亿/固定资产2536亿，另外集团可能还有核电在建；中国核电在建工程2132亿/固定资产3498亿。成长性都是很不错的。另外，华龙一号国产率提升，也有望成本下降。好的核电站ROE可以到20%。C）风光电：电价下行预期影响估值，还需政策支持商业模式上，风光电和水电类似，属于一次性资本开支投入，后续花点运维成本，回收现金流就行。早些年，风光电项目投资的账很好算，一般上网电价是固定的，发电量和当地气象参数有关，一年下来也偏离不到哪去。因为未来的现金流预期是比较明确的，所以其实就是算财务账的游戏。在风光电平价上网之前，风光电的上网电价由两部分组成，燃煤标杆电价那部分由电网支付，账期1-3个月，很快；高于当地燃煤标杆电价的部分，也就是国家补贴的，账期比较长，要1-3年。这部分钱统一由中央从电费中提取，但是上的项目实在太多了，一时半会儿补贴发放不下来，于是风光电厂就形成了较大的应收款。风光电的大行情在2020~2021年，一方面，双碳战略打开了未来的风光电装机空间；另一方面，风光电的技术进步使得度电成本大幅下降，可以实现平价上网（也就没有应收账款的负面预期了）。绿电行业未来预期一片大好，港股的龙源电力、中广核新能源、大唐新能源还有火转绿的华润电力涨幅都很好。但是，电力从属性上有能量价值、时间价值和环境价值三类。从度电成本的能量价值来看，风光电的度电成本比煤电还低。但是算上时间价值，风光电的平价时代还远没到来。风光电最大的弊端在于其发电不可控，特别是光伏，出力时段还很集中。在傍晚用电高峰期，光伏就歇菜了；而在中午时段，光伏集中发电，很容易搞得电力供应过剩。市场经济下，物以稀为贵，电力过剩的时候，电价低；电力不足的时候，电价高。所以一旦进入电力现货市场，风光电就变得很被动，特别是光伏，同质化的产能集中发电，很容易把某一个时间段的电价打得特别低，尤其是风光电的边际发电成本几乎为0，不发白不发。风光电这种电源，很容易出现市场需要你发电的时候，你发不出来；不需要你发电的时候，呼呼发电。所以在电力现货市场，算上时间价值后的风光电成本还是很高。什么鸭子曲线、还有负电价的鬼故事都很多。产业投资需要有比较稳定的预期。所以现在推出了机制电量电价的玩法。机制电价大概就是协商一个结算电价，新能源发电仍然在电力市场上交易，但是场外结算的时候会有个托底，最后按前期商定的机制电价进行结算，多退少补。（我理解的大意是这样，但是实际结算的时候，多退少补的差价计算也是有讲究的，好像是按同类型电源的交易电价去计算）。多退少补（一般是补钱）的钱算在工商业用户头上，在电费账单里的款项是系统运行费用里的新能源机制电价差价结算电费。比之前的国补好，现金流起码有保障。但是机制电价这个东西，还是由市场竞争来确定???。广东省最新的分布式光伏项目的机制电价竞价结果是0.36。不过存量的新能源项目机制电价还是按广东省燃煤发电基准电价0.453执行。因为新能源的大量上网，消纳成了问题，上网电价也持续走低；发电小时数和上网电价预期都很差，所以绿电公司的股价在2022年就开始崩了。我看内蒙华电收购的早些年投产的正蓝旗风电和北方多伦风电，ROE有18%-28%，一方面是发电小时数高，另一方面是当时给的上网电价也比较好。然后再看华电新能最新募投的几个大项目，平均ROE只有10%左右。我觉得本质是绿电的壁垒不高，所以最后的结果就是把新投项目的roe不断降低。另外，绿电和传统电源相比综合竞争力也不够高，不像水电这么能打。自身竞争力不够，纯市场化手段，也淘汰不了其他电源。风光电里面，风电要好于光电，因为风电的发电曲线和负荷用电曲线重合度更高一些，也就是晚上风电还能出力。同时风电的壁垒也会更高一些，好的风电场也是具有资源属性的。从资本回报的角度来看，风电也是优于光电的。风电场投资比光伏电站投资大概高25%-50%，但是发电小时数上，风电2000-3000小时，光伏1000-1500小时，风电发电量比光伏多100%。上网电价相同的情况下，风电场的资产周转率要高于光伏电站。又因为光伏发电的集中性，且在用电高峰的傍晚光伏发不了电，光伏的整体上网电价要低于风电，所以整体上，风电的资本回报率会更高。AH市场里，规模比较大的绿电多是风电占比高的玩家。央企大玩家有华电新能A（华电集团）、龙源电力AH（国家能源集团）、三峡能源A（三峡集团），大唐新能源H（大唐集团）、中广核新能源H（中广核）、节能风电A（中节能）、中国电力H（国电投集团，绿+火）。另外，华润电力H和华能国际AH的绿电业务是在自己上市公司主体里的。至此，除了中核和国投外，发电央企里的五大六小基本齐全了。相关公司里面，龙源电力是老牌风电玩家，三峡能源强在海风。从估值的角度来看，港股估值普遍偏低，我觉得可以关注下龙源电力H。A股里面我觉得可以关注下地方性绿电上市公司中闽能源（福建海风是主要看点）。绿电行业的上网电价下行预期始终没有解决，因此投资算账的时候，这账很难算，所以相关公司股价表现都很不好。从电力的三个属性来看，绿电的时间价值是负的，环境价值又没被很好定价，未来发展主要还得看政策支持。绿电项目现在的政策，一般是存量项目老办法，新投项目新办法。然后新投项目的竞争烈度一般很大，上网电价通常低于存量项目。算账的时候，严谨点，可能要区分一下。偷懒的话，看现金流量表和资产负债表，再看看新建项目的ROE，毛估估一下问题也不大。从纯市场经济的角度来看，绿电目前的竞争力其实不太够，也就是前面所说的，综合成本下，绿电的平价时代还未到来。但是双碳目标下，绿电发展是大势所趋，所以还是需要给予产业界一定的资本回报的，不然这事没法推下去。所以，我对绿电的态度比较中性，不能太乐观，但也不用太悲观。在交易/博弈的时候，在绿电市场情绪最差的时候买，可能会有超额收益。D）火电：关注盈利稳定性，公用事业化转型我觉得火电行业是研究难度最大的，主要原因在于其受政策影响太大。影响比较大的政策有：> 2015年，电改9号文，上网电价方面，燃煤标杆上网电价机制主要还是强调“煤电联动”。十三五初期，煤电产能建设得有点多，面临产能过剩风险，煤电产能建设审批放缓。在上网电价方面，电改“市场化”的结果是上网电价下行。> 2019年，1658号文，出台“基准价+上下浮动”机制，最大上浮范围10%，下浮15%。文件里有句话大概能看明白政府对电价的态度：“实施“基准价+上下浮动”价格机制的省份，2020年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升。”> 2021年，1439号文，扩大浮动范围，上下范围扩大到20%。对用户侧影响更大的是工商业目录销售电价的取消，也就是上游电价可以更快传导到下游用户。2021-2022年全球能源价格的上涨，倒逼电价上涨，也打破了之前电价只跌不升的趋势，最大上浮范围也扩大到20%。那两年，水电和新能源出力遇到问题，煤电由于十三五期间审批不多，再叠加双碳目标下对火电的悲观预期，共同造成了电力供应危机。在此背景下，2022年启动了“三个八千万”煤电计划，要求2022年、2023年煤电各开工8000万千瓦、两年投产8000万千瓦。> 2023年，1501号文，推出容量补偿机制，同时明确新能源入市。随着我国电力系统市场化改革，以及近年提出的新型电力系统建设和发展，煤电在其中的定位和角色发生了变化，相应的上网电价政策也在逐步调整。所以，看待煤电行业应该始终以新的视角来看待，而非传统的周期视角。回归到煤电的商业模式，煤电GW投资45亿，气电30亿，比风电60亿要便宜。另一方面，煤电的发电小时数4400小时左右，风电2000-3000h。所以资产周转率方面，煤电要快一点。不过煤电的主要成本在于煤炭，性质上属于制造业，业绩关键变量在于煤价、上网电价、发电小时数。要实现双碳目标，煤电发电量应该是长期下行趋势的，但是风光电出力不可控，从安全保供的视角出发，煤电装机会比较稳定。所以，煤电发电小时数长期下行趋势是比较确定的。为了弥补煤电发电小时数降低带来损失，以及煤电备用容量的贡献，2024年执行的煤电机组固定成本按每年每千瓦330元执行，2024-2025年回收比例30%，2026年不低于50%（165元/kW）。煤电机组投资成本按4500元/kW计算，4500/330=13.6年。这里相当于对设备投资予以了保障。长期以来，我国煤电技术也是在不断进步中。从300MW亚临界、到600MW超临界，再到现在的660MW和1000MW超超临界，新机组发电效率更高，度电成本更低，那么对老旧机组是个打击。所以新机组多、同时布局在沿海为主的华润电力表现更好。煤电新技术的快速推广，对老旧技术的产能带有一定的资本毁灭性质。所以在财务报告里，火电厂经常发生资产减值损失。不过到了新型电力系统建设里，火电主要起调峰、备用、保障电力稳定供应的职责。发电小时数和发电量降低，那么对发电效率的追求到没有那么极致了。但是火电不比气电，发电原理上还是烧锅炉，然后蒸汽驱动汽轮机发电。所以煤电机组不能做到快速启停。为了保证具有调节能力，煤电机组估计要长期工作在低负荷状态下，那么对发电效率又会有影响。加上火电厂的人力、自用电等固定开支，容量补偿电价和自身效益的损失，二者到底差多少，这笔账其实还需要好好算算。另外两个变量是煤价和上网电价。电力市场改革核心我理解就是有效传导上游成本，火电产能的盈利更聚焦在自???的内在基本功里。经过上一轮煤价暴涨，行业迎来扩产，个人觉得煤炭价格会比较稳定，短期不容易再暴涨。至于上网电价，这又是一个很复杂的变量。市场经济下，电价和电力供需关系有关，供需紧张电价高、供需宽松电价低。不过燃煤电价又有点复杂。因为火电还是我国的主要电源，燃煤上网电价也是水电、核电以及风光电上网电价的锚。如果火电上网电价太低的话，新能源上网电价也会面临承压，相应的电力系统低碳化转型也会面临一些问题。我觉得要构建清洁低碳的新型电力系统，短期内全社会的用电成本是会增加的，增加的这部分成本对应的是减排带来的环境效益。另外，我对比了一下广东省的代理购电价格。2024年12月，平均上网电价0.4866；2025年12月0.4472，同比下降了0.04。但是在系统运行费用折价上，2024年12月为0.0241（其中煤气电容量电费折价0.0167）；2025年12月为0.0724（其中煤气电容量电费折价0.0342,+新能源机制电价差价结算电费折价0.0292）。也就是说，广东省的平均上网电价降低了4分钱，但是在系统运行费用上提高了5分钱。一增一减，其实终端用户的电价并没怎么降低。相应的，上游电源企业的营收总盘子也没有降低，但是分配机制发生了变化。原来变量较大的发电收入降低了，但是确定性更强的容量固定收入增加了。某种程度上，可以视为煤电盈利趋于稳定化，属性朝着公益事业切换。另外，机制电价下，新能源的预期也会更稳定。但是，预期稳定不代表能赚大钱，铁饭碗和金饭碗还是有区别的。公用事业的合理利润还是受到政策的约束，比如抽水蓄能的容量电价规定的就是6%的IRR，放到二级市场其实也未必有很强的吸引力。火电具体标的方面，有几类：1）全国性央企，华能国际（含风光绿电业务）、华电国际（持有华电新能27%权益）、大唐发电、国电电力（含大渡河水电）；2）五大央企集团下的区域能源公司，比如内蒙华电（华能集团，煤+火电+绿电）、电投能源（国电投集团，煤+火电+铝+绿电）；3）地方能源集团，比如皖能电力（安徽省）、申能股份（上海市）、浙能电力（浙江省）、粤电力（广东省）等等。如果说水/核行业β属性强的话，火电行业应该找α。因为火电更偏向于制造业，不同区域的电力供需以及竞争格局不同，也就决定了发电小时数和上网电价不同。——————————————最后，电力行业研究难度还是太大了，账不太好算。新型电力系统建设下，还是需要持续行业投资的，资本开支少不了，（除了水电外）指望躺平收息也不太现实。当然相关政策也不会少。这里面，我觉得预期和博弈都很复杂。个人暂时没什么投资建议。本话题在雪球有5条讨论，点击查看。雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。点击下载雪球手机客户端 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百年卡特彼勒杂思—中国工程机械的残酷物语
1 day ago
#工程机械# $卡特彼勒(CAT)$ $三一重工(06031)$ $徐工机械(SZ000425)$ 在自然演化的过程中，活下来的不是最强壮的物种，也不是最聪明的物种，而是最能适应环境的物种。--------查尔斯·达尔文在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。----段永平卡特彼勒没有赢在中国的原因很简单，不是因为肤浅的技术抄袭论或者所谓的民族主义论调，而是卡特彼勒由《Across the table》构建的商业模式不适用中国工程机械市场环境，不是人的原因，不是执行的原因，而是卡特彼勒高设备售价+长周期耐用性+高残值+强代理商服务体系的商业模式不适应中国市场，???此导致了市占率长期低迷不振，代理商亏损裁员，CAT中国的业绩表现远低于全球市场。或者我用一句最简单，最贴近本质的话来解释：卡特彼勒的商业模式本质上是NPV逻辑，而中国工程机械市场的本质是IRR逻辑，由此产生了生殖隔离。让我们重新回到构建卡特彼勒商业体系的关键文件——《Across the table》网页链接{百年卡特彼勒杂思——Across the table}，这份文件中提到了一个关键论点：这既是对经销商自身利益的一次坦诚呼吁，也是我们基于一个同样坦诚的认知所提出的——即“经销商盈利，我们才能盈利”。但鉴于“服务最佳者，获利也最丰”，我们现在需要思考的是，经销商应如何组织起来以提供最佳服务，从而获得最大利润。卡特彼勒的目标是通过长周期服务赚长钱，赚大钱。为了达到这一目标，卡特彼勒构建了一个Seed（播种）-Grow(成长)—Harvest（丰收）的三循环商业模型，用极致耐用的产品（Seed）卖出高价，通过区域保护的代理商网络提供无可替代的服务（Grow），最终通过长达十几年生命周期内的原厂零件和服务（Harvest）来获取巨额利润，并用高二手残值来验证TCO（全生命周期成本）逻辑的合理性。这套商业模式的本质是长期主义+高残值，在全球很多市场取得巨大的成功。在中国工程机械市场，这套模式纯粹是扯淡，狗屁不通。所以，卡特彼勒在中国市场的力不从心是必然。小松，JLG，Genie在中国市场的折戟也是必然，因为他们学习的都是卡特彼勒，本质上用的是同一套生意模式。TCO盈利模型的崩塌这套商业模式的财务基石是后市场吸收率（Absorption Rate），理想的状况是100%，即代理商完全可以通过后市场服务来覆盖管理成本。通俗一点讲：1、机器是传家宝：...
拐了？拐了？
1 day ago
1、您一直以来都是寻找有宽护城河的企业，在之前的直播和文章中，提到过高端白酒企业拥有很宽的护城河。但近期市场部分高端白酒产品的价格已经失守了某些特定的点位。您觉得这是因为高端白酒的护城河变窄了，还是仅仅因为库存周期？首先说结论，这不是因为护城河变窄了。在漫长的时间周期里，价格下跌并不是第一次发生，在2014-2015年期间也出现过高端产品价格跌至800元左右的情况。高端白酒的价格出现周期性波动，是历史上一直存在的现象，并非护城河变窄，而是周期性的问题，但不仅仅只是因为库存周期。库存周期起到了一定作用。本质上，还是经济的周期性波动带来了终端需求的周期性变化，库存是一个放大器。过去几年，高端白酒报表层面的需求与市场终端的需求间存在错配。高端白酒此前特别赚钱，当终端需求出现波动或者不好的时候，厂家往往会要求经销商帮忙承担一部分压力，即便不好卖，可能也要多拿一点货，这就是库存周期问题。过去几年经销商的库存一直在往上累积，也会有下降的过程。所以总结来看，近期高端白酒的价格走低，并不是护城河变窄了，而是终端需求的周期性波动叠加了库存周期的放大效应。2、近期有媒体报道称，白酒2025年上半年的平均存货周转天数高达900天，同比增加了10%。投资者想问，造成这种情况是因为白酒企业增加了产能？还是因为经销商为了变现放出更多的存货？问题中提到的媒体报道和数据，我不太清楚具体来源和算法。我们先来拆解这个数据。“平均存货周转天数”这个指标，看起来精准，实际上计算起来有很多门道。因为白酒销售具有明显的季节性，且在不同的环节都有差异，比如最终端的超市或者烟酒店，它们可能有一个相对平稳的日常流速。但是进货的时候，并不是今天卖了两瓶、明天就进两瓶这么简单。它存在较大的季节性周期，特别是对于高端白酒而言，传统的假期节点，比如春节、中秋节，这些时间段的出货量占比极高，而全年库存水平从量级上来看又相对稳定。那么，问题就来了。我们在计算“平均存货周转天数”时，是用什么时间的数据去除以什么时间的数据？这里数据选择的不同，会导致结果出现很大的差异。举个例子，如果计算时使用的是淡季数据（假设四五月份是白酒销售的淡季），用淡季某一天的极低销量（极端情况）除以库存，然后进行年化计算，得出消化这些库存需要多少天。这种情况下，数据的波动范围会很大，有可能周转天数是八九百天。同样如果用旺季一天的销量去算，可能会得出一个很小的数据，比如几十天。所以，对于“平均存货周转天数”这个指标，我建议大家拉长周期计算。短周期的指标容易失真，不可用。从我们调研的情况来看，符合我们真实理解的正常库存周转天数没有问题中说的那么高。当然，每一个白酒品牌的情况不尽相同，可能有个别滞销的品种周转时间很长，但大多数我们了解到的高端白酒，目前平均存货周转天数没有这么长。3、白酒今年在产能方面有什么变化吗？您研究白酒的时候研究产能吗？我们在研究白酒时确实也会关注产能，但产能没有那么重要。白酒的制造工艺不同，在研究时也有区别。以酱香型白酒为例，酱香型白酒要求基酒生产后，需储存五年才能出厂。这就意味着，我们看五年前它有多少基酒，就能大概推算出五年后产出白酒的大致上限。当然，每种酒具体的勾调比例、老酒和新酒的比例不同，会导致产量上有一定的浮动，但总体上，两者量级不会太大的差异。另外，有些白酒的产能跟酒窖池有关，也可以根据相关指标估算产能。4、如果假设这个行业真的存在极高的库存（比如900天），那么要完成出清需要多长时间？另外，库存周转天数这个指标算是先行指标吗？这个指标出现拐点之前，行业的底都不会出现吗？这是一个数学题，它受几个因素影响，我们可以算一算。假设现在行业的库存高达900天（这个数不能直接采信，只是方便计算做的假设），要计算出清时间，我们需要几个变量。第一，这个行业正常的库存水平是多少天？比如，行业正常是维持300天的库存水平，那就意味着有600天的库存是多余的。第二，卖掉这多余的600天库存需要多久？如果经销商完全不进货只卖货，那理论上就是600天。但事实上，你是一边进货一边卖货，只是卖的比进的多，用这个差额去消化多余的600天库存。这个就是我们通常认为库存出清所需时间。这里还需要强调，存货周转天数高达900天这个数据不能直接采信。关于第二个问题，库存周转天数拐点出现之前，行业底部都不会出现？这不一定。首先，有些白酒商品在经销渠道发生变化的过程中，行业的均衡库存水平会发生变化。其次，库存拐点的出现，往往是一个滞后指标。作为投资者，我们能看到的库存数据来源有限，要么是调研的，要么是看上市公司财务报表披露。但是，财务报表上我们只能看到一部分，也就是上市公司的库存，经销商的库存我们是看不到的。所以真正的库存什么时候出现拐点，不容易把握。上市公司报表中的库存拐点是可以看到的，但这个数据的处理需要花一些功夫。比如在某个阶段，上市公司可以通过不发货提前去库存，或者也可能多发货，这些都会影响报表层面的库存数据。用这个数据来代表全行业的库存，可能会有很大误差。所以我不建议大家把库存数据的拐点作为一个判断行业底部的核心指标。此外，有些产品本身具备金融属性，它的价格底部有时会先于库存拐点出现，历史上也出现过。库存指标并不是一个非常好的先验指标。5、在实际投资中，您是怎么处理和看待白酒企业报表上的库存数据呢？处理这个数据要结合调研。比如报表上有几个需要关注的财务科目，包括合同负债等，结合对经销商经营状况的调研、对电商平台销售情况的踩点，把这些信息综合起来，评估库存情况。6、这不更难调研吗？我们不可能去饭店或者谁家里蹲点看人家喝什么酒。抽样调研有效性的关键，在于样本的可代表性。如果一个地方的水温和另一个地方的水温有极大差异，那么你抽样的时候就要非常全面。但如果是一池水，各处的水温相差不大，那么对于这样的样本，采样的难度就会低很多。高端白酒的消费场景，我们通过自下而上的调研是可以覆盖核心场景的。一是高端餐饮，二是高净值人群在平时消费过程中的取向，这些是我们能看到的。包括一些高科技企业在商务宴请中，我们也会调研它们对宴席白酒的选择。对这些场景的采样，代表性其实是相对比较高的。7、那是否存在地域性差异呢？比如上海人、东北人、山西人爱喝的酒肯定不一样，这会不会造成“水温不一致”的问题？这种情况在中低端白酒领域特别明显。非全国性的中低端白酒确实存在较强的地域偏好，因为这些酒承载了本地的文化。但是过去十几二十年里，对于全国性白酒大家是有共识化的，地域性的差异并不显著，而且想冲击（这一共识）也不容易。如果商家只想做一个地方的生意，不容易做大、也不会显著影响高端白酒的格局。即使在地方做高端白酒做出来了，可能在当地卖的好，但白酒商务宴请场合时，你也不太会选地方酒。毕竟在商务宴请中，你是不能做“反向文化输出”的 。所以，从商务宴请的角度来看，高端白酒的消费场景调研和抽样，比中低端白酒的消费场景调研和抽样要容易得多，虽然也会有地域差异，但是影响不大。8、高端白酒的商业模式会不会发生变化？比如从宴请、送礼这种“面子消费”变成“实用消费”？感觉实用消费和送礼的估值体系是不一样的，实用的天花板应该显著低于前者吧？这两种生意确实是完全不同。与其用“面子消费”和“实用消费”来区分，不如用消费场景来区分，比如聚饮（共饮）和自饮场景。大家所说的“面子消费”，其实更像共饮消费，比如商务宴请，我是宴请方，提供白酒。只要这个场景存在，高端白酒的护城河就不会变窄。还是那个问题，在这个场景下，白酒是情感表达的载体。如果我拿出来的酒需要向每个人解释一遍好在哪，那这个氛围就不对了。即使是朋友之间、发小之间的聚餐，拿出一瓶大家都认可的好酒，也是在能力范围内表达尊重的最好选择。如果拿出一个不知名的酒，还要进行解释，很难保证在座的朋友心里没有意见，哪怕他们嘴上不说。为了避免这种社交风险，大家倾向于不试错 。所以，聚饮场景下，高端白酒的品质共识和稀缺性是非常难打破的，这个场景也不会消失。“实用消费”我理解就是自饮。比如，在家里自己倒一杯喝，那完全取决于自己的口味和身体感受。喜欢什么喝什么，觉得哪个口感好就喝哪个。自饮场景的商业模式和聚饮天差地别。虽然两者的估值框架一样，都是由企业未来产生的利润来决定企业的价值。但在自饮场景下，产品的品牌溢价会偏低。因为消费者很容易被各种营销方式打动去尝鲜。但聚餐场景你很难去“试”，因为一旦试错，损失太大。自饮和聚餐是不一样的生意。天花板具体看企业。从驱动因素的角度来看，商务宴请场景消费的高端白酒，长期需求是受制于经济活跃程度的。比如大家聚餐能吃多少顿饭，这是一个很重要的影响因素。而自饮需求取决于饮用烈酒的人群总量以及饮用频率。考虑到现代人生活更追求健康，减少烈性酒精的摄???，自饮这部分长期的需求可能会呈下滑趋势，聚饮场景会更有韧性，这是两者驱动因素的差异所致。9、如果说高端白酒商业模式很好，通过聚饮体现品牌价值，从而增加利润或收入。那是不是有了这个好的商业模式就可以忽略其他的财务指标，比如库存周期？我觉得不能。我们研究库存周期的重点和找到库存拐点不相同。我们关注库存的核心点在于，库存周期是否会冲击高端白酒的长期品牌价值。比如有的厂商使劲放量压库存，最后导致价格体系崩溃。大家对高端白酒稀缺性的认知，一方面来自于产品，另一方面也来自于价格。建立“这个白酒是好酒”的认知，一方面是产品理念、受约束、文化内涵，还有很大一部分是通过长期的、较高的交易价格结果来建立概念的。比如这个酒常年卖1000，那个卖800，另一个卖600，这就直观地给消费者建立了高档和低档的心理锚点。如果因为库存周期，企业使劲往市场投放，导致价格体系崩溃，导致原本卡位在800元的酒因为放量跌到了600元以下，比原来价格较低的竞品还便宜了，这就严重冲击了它的长期品牌价值。这是我们要观察的，是我们研究库存的目的。举个例子，早年间浓香型龙头的价格其实比酱香型要贵。后来酱香型是怎么反超的？其实就是浓香型白酒长期的终端销售价格低于酱香型，慢慢把这个价位次序给扭转过来了，这会影响长期定价能力。所以，我们研究库存，是为了警惕“放量导致价格次序变化”从而损害长期盈利能力的情况发生。10、企业经营者自己是否知道这一点？早年可能没有经验，但现在的管理者都有深刻认知了。大家知道在高端白酒宴请场景下，不是越便宜卖的越好。但在实际经营中存在其他约束，所以终端经销商的库存也会往上走，因为都有自己的盈利考核和增长压力。这可能会带来阶段性的渠道压力、对市场终端的压力。但只要这种压力不超出一定限度，凭借强大的品牌力，企业是可以穿越周期的。11、这个品牌力是不是指它和后边的追赶者之间的价差？不能这么完全量化，其实本质是在消费者心中的排序。但并不是说终端价格贵多少，品牌力就贵多少。终端的价格不光受品牌的影响，还受渠道、营销、定价策略等影响，并不是单一因素，但总体来讲，价格位段反映消费者心中的次序。12、最近，有新闻报道称，国外的H200芯片可以在中国销售了。投资者问，这款卡虽然单卡算力更强，但价格也更贵。对于应用厂商来说，这到底是降低了单位算力的盈亏平衡点，还是因为被迫参与军备竞赛采购昂贵设备，反而抬高了生存门槛？这个问题首先要界定“跟谁比”。如果是跟之前的那种阉割版卡相比，那H200肯定是更好的。虽然单卡价格更贵，但单算力的价格并不会更贵。这里我们需要引入“集群”的概念。举个例子，我们可以把算力卡想象成人。两个人共同完成一项工作，效率不仅取决于每个人的计算能力强弱，还取决于两个人之间沟通（通讯）的快慢。新卡的单卡虽然贵，但它在组网效率、通讯层面的能力比原来那些阉割版的卡要强得多。目前来看，我认为这是降低了单位算力的成本。至于盈亏平衡点的问题，目前行业还处在一个大规模投入的阶段，现在大家还在关注前端模型的强???、探索应用场景和通用性，还没到精细化控制算力成本的阶段。所以目前对成本的考量还不是一个非常重要的点。13、您之前的文章里提到，AI发展的硬约束是电力和材料。后面高端算力卡放开，是不是解决了材料约束的问题？那后面电力的约束会不会更明显？这是不是更值得关注？首先，我指的“材料”约束，并不是指算力卡。我指的是制造半导体芯片、先进制程过程中所需的各种材料，可能都会产生约束，部署卡的时候，电力、铜等价格都可能产生影响。至于电力约束，更多来自于中国以外的区，国内不太需要担心。我们的电网建设应该是全球最好的。全球约束可能更多的来自于其他国家和地区，对电网的冲击可能会非常大。14、您的投资组合里，既有芯片，又有白酒。这两个行业可能呈现涨跌不一的情况。这样同时出现在组合里，会不会导致净值原地踏步？这个不好预测，得跑出来看。首先，补库存、去库存与股价的涨跌并没有绝对的对应关系。比如，市场普遍担心AI泡沫，虽然算力可能还在补库存，但股价依然会跌，因为隐含的预期可能特别高。反观高端白酒，虽然行业在去库存，面临压力，但如果我们观察到企业对发货量控制得好、对终端需求形成有效刺激，股价反而可能往上走。所以，库存状态本身与股价并不是一个特别强相关的因素。我们考虑这两类标的，主要原因类似——价格合适，长期的护城河非常宽。我们认为它们长期的回报率是不错的。至于短期内，比如一个月或者一个季度之内，会不会出现“一涨一跌”导致净值波动不大，不排除这种情况，也不是说一定会发生，这是我们处理这类标的的方式。以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。@雪球基金 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