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今日话题 - 雪球
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Last updated 11 months ago
固态电池产业爆发：设备与材料的黄金机遇
11 months ago
近期，固态电池板块强势崛起，成为资本市场焦点。头部龙头中试线接连落地、订单持续验证，锂金属、干法设备等细分领域的预期差，推动板块效应不断扩散，勾勒出产业提速与长坡厚雪的发展图景。一、产业爆发：订单突破与应用拓展（一）设备端：核心订单验证技术实力设备企业成为产业提速的 “急先锋”：赢合科技的固态湿法涂布、辊压及电解质转印设备，已出货至国内头部客户，标志固态电池设备从研发迈入量产供货阶段；冠鸿智能（华亚智能子公司）牵手海希通讯，拿下 200MWh 全固态电池生产线项目；信宇人中标宁德时代 - 长安时代基地干燥线项目，打开固态电池渠道入口。这些订单突破，验证了设备企业技术适配性，也为产业规模化落地筑牢根基。（二）应用端：消费电子与汽车的 “双向奔赴”固态电池加速从实验室走向终端：小米汽车公布复合电极路线固态电池专利，为整车续航与安全赋能；vivo 新一代折叠手机搭载半固态电池，解决消费电子续航与空间难题。终端品牌的积极布局，既验证固态电池实用性，也释放明确信号 —— 固态技术已具备从 “概念” 到...
https://xueqiu.com/1631734599/339086310
11 months ago
目前电力板块整体走势，已经是非常明朗。这种全板块的联动，不是一般资金所能推动的，持续时间也会很长，参照银行板块就行。讲逻辑，算业绩，那是在底部要做的事，现在走势起来了，就说明逻辑已经开始展开了，跟随走势就好，享受每天的增值就好，不要在基本面上再去自己吓自己。胡乱猜一下，年底到8元$国电电力(SH600795)$
财富传承浪潮下，新一代高净值人群的需求新变化
11 months ago
凯捷研究院最新发布的《2025年世界财富报告》显示，与上一代相比，下一代高净值人士需求发生了显著变化：在资产选择方面，他们偏爱私募股权、加密货币等另类投资；地域选择上，他们正将目光投向高增长的新兴经济体，新加坡、中国香港、阿联酋以及沙特阿拉伯尤其受关注；机构选择则侧重能提供遗产规划、慈善咨询、管家服务、生活管理及法律咨询等服务的机构；渠道需求倾向全渠道服务体系与自助服务平台。随着下一代高净值人群需求的变化，报告指出，财富管理机构需通过能力重构与赋能RM（客户关系经理）来维系下一代高净值人群的忠诚度。 凯捷研究院于2025年6月份发布了《2025年世界财富报告——驾驭财富大转移：制定赢得下一代高净值人群的策略》。报告显示，财富管理（WM）行业正处于转折点，不断变化的经济环境和史无前例的代际财富转移正在重塑财富管理的核心。预计2048年高达83.5万亿美元的财富将从婴儿潮一代转移至X世代、千禧一代和Z世代（统称“下一代HNWIs”）。这些年轻投资者风险偏好更强、需求更个性化、数字化互动要求更高，迫使财富管理机构（WM Firms）重新定义服务模式。报告从市场增长、客户需求演变、技术工具与人才战略三方面展开分析，并提出系统性应对策略。01全球财富市场平稳增长，但不同区域分化显著《报告》显示，2024年全球主要经济体利率下降，融资成本降低，全球股市表现强劲。股市带动下，全球高净值人群财富增长4.2%，全球高净值人群数量增长2.6%。图1：2024年北美引领全球财富增长，亚太地区次之（1）北美高净值人群财富和数量增长最为强劲分区域看，北美高净值人群 财富和数量强劲增长，财富增长8.9%，数量增长7.3%，2023年的增幅分别为7.2%和7.1%。其中，美国高净值人群增长最快，财富增长9.1%，数量增长 7.6%；加拿大高净值人群财富增长5.2%，数量增长2.4%。亚太地区高净值人群 财富和数量分别增长4.8%和2.7%。其中，中国高净值人群财富增长2.4%，数量下降1.0%；印度高净值人群财富和数量分别增长8.8%和5.6%，澳大利亚分别增长3.3%和0.5%，日本分别增长8.2%和 5.6%。韩国是一个例外，财富下降3.8%，高净值人群数量减少6.2%。欧洲高净值人群 财富小幅增长0.7%，数量下降2.1%。其中，法国高净值人群财富持平2023年，数量下降2.6%；德国高净值人群数量下降2.5%，财富增长0.5%；英国高净值人群财富增长0.5%，数量下降2.4%。中东和非洲高净值人群 财富分别小幅增长0.9%和4.7%，中东高净值人群数量下降2.1%，非洲增长3.8%。拉丁美洲高净值人群 财富和数量分别下降2.6%和8.5%。其中，墨西哥由于对贸易壁垒的预期抑制了外国投资，高净值人群财富下降7.5%，数量下降13.5%。巴西高净值人群财富和数量分别下降2.6%和13.3%。（2）超高净值人群是各财富阶层中的赢家从财富量级来看，超高净值人群成为各财富阶层中的赢家。超高净值人群在市场波动中更多地接触高增长机会，财富和数量分别同比增长6.3%和6.2%。总可投资资产在500万-3000万美元之间的中级百万富翁，财富和数量分别增长4.3%和4.2%。总可投资资产在100万-500万美元之间的百万富翁专注于更安全、低收益的机会，如固定收益和房地产，财富小幅增长2.6%，数量增长2.4%。（3）现金仍是高净值投资者配置的重要资产类别资产配置方面，2024年资产配置小幅转向增长型资产，然而由于市场波动和地缘政治紧张局势引发的避险情绪，现金仍是高净值投资者的重要资产类别，占投资组合总额的比例恢复至26%。另外，固定收益投资组合配置比例降至18%，较2023年下降2个百分点；房地产配置比例稳定在19%；全球股票配置比例提高了1个百分点，占投资组合总额的22%；另类投资配置比例维持在15%，另类资产投资组合中的16%和15%分别配置于私募股权和加密货币。 图2：高净值人群的投资组合配置《报告》指出，瑞银预计到2048年，所有财富阶层的代际财富转移规模估计将达83.5万亿美元。财富管理公司除了要应对宏观环境、市场波动外，还必须应对代际财富转移。从财富转移代际、地区和性别来看，预计95%的财富将转移给X世代、千禧一代和Z世代。地区方面，61%的财富将由美洲投资者继承，25%在欧洲、中东和非洲（EMEA），14%在亚太地区。性别方面，女性将继承很大一部分财富，波士顿市场研究公司Cerulli Associates估计，女性配偶和年轻女性将继承总计47万亿美元的遗产，占转移财富总额的56%。一些财富管理公司的收入通常超过60%来自管理费和业绩报酬，失去下一代高净值人群对它们来说是重大的财务风险。针对财富管理高管调查显示，67%的公司开始专注于吸引和保留下一代高净值人群。02代际需求演变，需构建价值交付新生态吸引下一代高净值人群每一代高净值人士都有特定的需求。随着财富转移的持续进行，公司需要重新审视他们的策略，以满足这些多样化的要求。高净值人群的核心需求集中在以下方面：图3：按年龄段划分，不同高净值人群对财富管理需求一是寻求多元化投资组合。下一代高净值人群敢于承担风险，具备长期投资视野，因此对私募股权、加密货币等另类投资接受度高。美国银行的一项调查显示，72%的年轻高净值人群（年龄在21-43岁）认为，仅依靠传统股票和债券已不再可能实现高于平均水平的回报。88%的RM观察到，与婴儿潮一代相比，下一代高净值人群对私募股权表现出更浓厚的兴趣。66%的受访RM称，公司缺乏加密资产等新兴资产类别的投资选择。这种投资产品的缺口可能会促使下一代高净值人群寻求其他财富管理提供商。二是寻求跨地区的增长机会。随着美国经济不确定性加大、瑞士金融保密性逐渐削弱，为寻求特定主题投资选项、税收优惠、经济和政治稳定、更好的财富管理服务以及更强的市场连通性，下一代高净值人群正将目光投向高增长的新兴经济体。由于对地缘政治安全和经济多元化的追求，亚洲和中东具有吸引力。新加坡、中国香港、阿联酋以及沙特阿拉伯，利用有利的税收政策、强大的金融生态系统和政治稳定性，确立了自身作为主要替代目的地的地位。不过，目前仅有26%的财富管理公司计划在未来12个月内拓展新兴离岸地区业务。三是优先选择能提供定制化增值服务的机构。下一代高净值人群优先选择能在遗产规划、慈善咨询、管家服务、生活方式管理及法律咨询等领域提供定制化增值方案的机构。其中，投资管理在金融增值服务中排名第一。下一代需要通过专业指导，以优化投资组合、管理风险并实现长期财务目标，提供与其独特财务目标和风险承受能力相契合的定制化投资策略备受重视。遗产规划是第二大重视的金融增值服务。随着跨境财富流动性的增加以及下一代对数字优先解决方案的需求，遗产规划正从单纯的法律服务转变为完全集成的技术驱动服务。财富管理公司正通过技术驱动工具强化相关能力，简化跨司法管辖区的财富转移流程，聚焦税务咨询、信托架构和数字遗产规划，以确保安全性和合规性。利用离岸中心进行税务规划也备受重视，尤其是为了节省遗产税。财富管理公司正通过与专注于信托和遗产规划的律师事务所合作来增强服务能力。包括：让下一代持有无遗产税或低遗产税国家的公民身份；通过信托避免遗嘱认证延迟和法律复杂性，确保资产按照个人意愿进行管理和分配，最小化遗产税，保护资产免受债权人追讨，并确保财务事项的隐私性等。管家服务在非金融增值服务中排名第一。除了奢华旅行和定制体验外，还包括提供基本生活管理需求服务，如医疗保健、下一代教育咨询以及客户家庭和个人设备的网络安全服务。财富管理公司正在与专业服务提供商合作，为客户创建高质量、定制化的解决方案网络。四是先进的数字化服务能力。下一代高净值人群在寻求财富管理服务时，既看重机构的稳定性与安全性，也期待获得创新、个性化且数字化的先进解决方案。调查数据显示，71%的财富管理高管确认，下一代高净值人群普遍偏好“数字优先”服务模式，其中最常用的交互渠道为网站数字化操作，其次是与RM的视频沟通。但不同代际存在显著差异：千禧一代更倾向通过移动应用完成交易和查看投资组合，而婴儿潮一代则更青睐面对面交流胜过视频会议。值得关注的是，56%的受访者反馈其所属机构缺乏无缝衔接的全渠道服务体系及自助服务平台。03留住并赋能RM，以巩固与下一代高净值人士的关系《报告》指出，随着收集到更详尽的数据，RM对客户的了解呈指数级提升，如今的服务也不再局限于财务事务，还涵盖对客户行为、兴趣乃至偏好的洞察。RM需要根据每位客户的画像，为其提供个性化的财务建议。在互动方面，RM要能提供实时更新的财务建议，充当客户值得信赖的合作伙伴，满足客户的投资及其他财务与生活方式需求。此外，与前几代客户忠于机构品牌不同，年轻的高净值人群更看重理解其不断变化的财务目标、生活方式偏好和多司法管辖区需求的个人顾问。调查显示，约半数下一代高净值人群在与RM合作中面临三大痛点：信息报告不足、动态更新滞后、缺乏个性化财务建议。这类客户普遍期待获得投资组合的全景视图、前瞻性市场洞察、定制化策略建议，以及通过数字渠道实现的无缝沟通。需求的变化表明，财富管理服务模式和RM角色正在转变。RM的角色正从提供运营层面向通过更广泛的服务与下一代高净值人群建立忠诚度转变。为契合下一代高净值人群的期望，财富管理公司需要构建一个从招聘、培训RM，到为RM数字化赋能的综合框架，以便向客户交付恰当的个性化产品和服务。（1）构建RM团队的战略性人才规划《报告》建议财富公司采用六步流程来构建能产生最佳业务成果的RM团队。技能评估与分析：识别RM之间的技能差距、退休时间线及下一代高净值人群偏好，利用数据科学优化团队结构。招聘和继任规划：创建与公司整体业务战略一致的顶尖RM人才库，确保现有RM与新员工之间的顺利过渡。技术储备：提升RM对流程自动化和生成式人工智能（Gen-AI）分析工具的应用能力，提升效率和决策能力。培训与发展：为精通新技术的新一代RM提供客户理解和业务协同方面的培训，为资深RM提供数字工具培训以增强客户参与度。文化与利益相关者协调：加强利益相关者之间沟通，将RM赋能为客户价值的核心促成者。监测与评估：定期根据预先定义的关键绩效指标（KPIs）检查和评估RM的绩效。（2）自适应框架使RM能够创造价值随着技术成为关键竞争优势，财富管理公司必须为RM配备人工智能（AI）和高级分析工具，建立一个adaptive...
万店只是起点？独家拆解万辰集团“三重隐藏Buff”
11 months ago
1-解码2024年财报：逆势生长 2024年对于消费行业来说，无疑是压力极大的一年。无论是宏观经济上的系统性压力，还是微观行业的激烈内卷竞争，但万辰却用财报给了市场一剂强心针。2024年，公司营收增长248%至323.3亿元，归母净利润扭亏为盈增长至2.94亿元。整体净利润表现贴近预告区间上限，大超预期，十分强劲。当然，更抢眼的是四季度的单季表现，火力全开。单独看四季度，公司收入117.16亿元，同比大涨166%；归母净利润2.09亿元，同比上升894%；如果按照单季年化的表现来看，2025年万辰净利润将有望触及10亿元大关。毛利率整体平稳，保持在11%上下。不过4季度的ROE达到20%，相比3季度翻倍，体现了公司卓越的挣钱能力。根据最新在抖音上观察的数据，截止3月好想来线下门店数已经突破1.3万家，仍然在高速扩张的路上。同时也充分体现了万辰集团对于市场需求、选址、运营的深厚洞察力和掌控力。2-蝶变2025年：“泡泡玛特+蜜雪冰城”市场对万辰集团的深度研究和理解，应当是比较缺乏的，大部分着眼于“卖零食”。但有一种比较大概率的未来，万辰会成为“泡泡玛特+蜜雪冰城”合体的究极???兽。简单来说，就是“县域经济+情绪价值”，即做到蜜雪般抓住下沉市场6-7亿人的巨型消费体量，又做到泡泡玛特似的情绪价值高毛利业务。经常身处高线的投资人可能还不了解县域经济概念——通常是指在一条街上共生的组合“万辰+蜜雪+正新鸡排+绝味鸭脖”，两边还可能伴随有古茗Coco等，奶茶竞争更激烈一些，门店小好找租，供应链短易于管理，投资规模小。但万辰好想来和赵一鸣会隔上一定距离，双方都要大平面店，选址上的可操作性是市场开拓的重要考量，开店区域以家门口、校门口、十字路口等人流集中且便利、零食需求自带刚性的地段为主。这还只是万辰在县城经济中横扫的第一幕：抓住流量、站稳基本盘、拿到利润和现金流；而2025年的新举措，让市场看到了万辰蝶变的雄心：像泡泡玛特一样，给县城的年轻人们带去强烈的情绪价值，从而创造更高毛利的业务版图。比如万辰是今年最早期唯二和哪吒合作IP授权的，一家泡泡玛特，另一家就是万辰。出的系列盲盒也是卖爆，软糖+玩偶的组合只卖8.9，对万辰说利润是足够的。后面公司还会做一系列的IP签约，甚至在年轻人中最风靡的卡游产品，万辰也设置了专区。当大家都还在聊供应链、聊产品的时候，万辰其实通过这两件事昭示了公司蝶变的基因——非常懂年轻人，对市场需求洞察力极强。团队整体的理解力、反应力和执行力都是市场最顶级的一档，抓住情绪才能提供情绪价值，之后才有正反馈的粘性、收入与利润。这正是新零售之王和传统销售渠道们最大的差异化。在这一点上，万辰是比传统县城经济概念走得更远的地方。它们看到了身前大型公司成功的经验，并且疯狂学习和吸收。它可能不只是消费趋势下的性价比王者，更是拿到用户后与众不同的情绪输出者，是一种强力创新供给侧的消费推动者。3-被低估的万店之王：潜龙在渊消费，是2025年从政策端到用户侧最关心的议题。政策端，商务部等多部门强调，要扩消费，强化国内大循环的稳定性和确定性。用户端，消费行业分化的趋势仍在，“质价比”和“新消费”在2025年资本市场的表现非常强劲。尽管市场认为即时零售行业竞争激烈，25年公司开店速度或会下降，但量贩零食行业已经拿到规模，在3个维度上还存在被低估的情形。市场针对万辰的困惑，主要概括如下——第一，股价表现这么好，身边好像没啥感知？从目前头部企业的布局看，量贩零食门店的布局主要在县城。比如万辰旗下好想来、来优品是江苏和安徽省内规模最大品牌，目前整体在苏皖地区占有率超 60%。目前向毗邻的河南、山东两个人口大省扩张，并且北方区域仍未有本土品牌诞生，市场饱和度低、发展空间仍大，公司继续加密“两山两河”市场并持续辐射北方区域的空间仍广。这个趋势对于高线城市的商场+网购形态来说，确实感知会偏弱。这在中国消费市场时有发生，割裂的消费习惯导致高线和低线之间存在信息差。最典型的例如港股上市的奶茶公司古茗，有许多投资人甚至都没有喝过这个品牌的产品，但不妨碍它成为全国第二大规模的奶茶店。第二，模式不复杂，竞争会不会很激烈？对于万辰们来说，2025年除了扩张的故事，还有业态改革的故事正在进行。例如转型折扣超市。2025年1月，万辰首家“来优品”省钱超市在合肥开业。和传统门店模型相比，折扣超市面积300平是传统门店的1倍，并且SKU增加酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品、咖啡烤肠、鲜卤食品等品类，数量翻倍。转型的底气来自于哪里？高门店数量的客户群优势和供应链的合作优势。折扣超市将帮助公司进一步扩大消费基数，并且提升客单价。量贩零食行业作为垂直品类的零售行业，核心优势始终是成本领先——低毛利、高周转、大规模，相比传统商超拥有效率上的提升。头部企业在拿到规模优势后，再反向和供应链打造自有品牌的定制化生产和开发，进化成为“国产版山姆”。这样的优势和前景，是目前市场上讨论比较少，可能被低估的市场潜力。第三，万辰未来还有啥新看点？传统消费类公司的一个“弱点”，就是在爆发性上没有科技公司那么惊天动地。但往往是因为这样，导致它们的成长性容易被市场忽视。这是和不少人交流后，对万辰的真实看法：觉得零售体量这么大的一哥，是不是未来没什么新看点了？其实从前面的财报拆解到未来展望，相信大部分人已经对这家公司有了新的看法。在增长如同黄金一样珍贵的年代里，遇上这样的公司和行业，还是值得仔细看看！作为2024年大A市场股价层面的“消费之王”，万辰集团上演了一次典型的“低线市场逆袭”，农村包围城市的战略几十年来一直有效。无论从交易层面还是业务层面亦或者是投资者的心理层面，伴随着整个行业业态升维的拐点临近，万店之王还仅仅是万辰的起点，在2025年理应要迎来一波新的认知重估。拭目以待。#雪球星计划# @今日话题 @雪球创作者中心 $万辰集团(SZ300972)$
人形机器人板块轮动，但强者恒强
11 months ago
前几天，《宁波市人形机器人产业创新发展行动方案2025-2027年》正式发布。按照计划，宁波市将通过3年时间，逐步完善产业布局，创建省级人形机器人未来产业先导区，拓展典型应用场景25个，集聚创新创业团队100个以上。可见，人形机器人是宁波未来产业布局的关键一子。放眼全国，宁波在人形机器人产业上的核心竞争力仍然明显。这源???其区域超前布局、深耕多年，打下了扎实的发展基础。未来产业布局方面，宁波市将发挥甬江科创区、海曙区和余姚市的优势，培育壮大整机企业，以整机链主型企业为核心，建设全国领先的人形机器人整机引领区。强化人形机器人整机批量化生产制造能力的同时，通过整零协同促进产业链上下游高效衔接，带动产业布局协同化发展。说到人形机器人，大家可能都有话说。这赛道现在鱼龙混杂，概念满天飞，但真要抓核心，得看清谁在“去伪存真”！其中核心要义便是——产业实际应用场景的规模化落地。讲到宁波的公司，均胜集团旗下的均普智能（688306）可以说一下。笔者认为，这家深耕智能制造多年的企业，是真把自己积累的软硬件优势+人形机器人商业落地路径给跑通了，逻辑硬。硬件不是花架子，是真能打！均普智能的“贾维斯”人形机器人本体已经迭代到2.0了，动作流畅度肉眼可见的提升。最关键的是，核心零部件玩的是国产化替代——全固态激光雷达、超宽光谱相机、六维力传感器这套感知系统，体积小、功耗低、寿命长，全是自研突破，成本还控得住！这才是未来大规模量产的王道。跟禾川机器人联手搞关节模组研发，就是冲着降本和提升精度去的，关节这玩意儿占硬件成本大头，搞定了几乎就什么都有了。软件更不是噱头，“具身智能”玩真的！ 均普智能背后有均胜集团智能驾驶的技术底子撑腰，把车规级的感知、规划、决策算法迁移到机器人上，这叫降维打击！智能驾驶是“别碰我”，人形机器人是“影响世界”，搞的是“具身感知、具身想象、具身执行”一套闭环。这软硬结合的能力，A股独一份。商业化路径最清晰，不画大饼！ 都知道人形机器人终极市场大过汽车，但眼下谁能赚钱？均普智能看得最明白：工业场景先行，工厂里需要的是能替代人工干搬运、巡检、上下料的“类人形机器人”，任务明确、环境可控、需求刚性。又回到老本行，均普智能本身就是全球顶尖的智能制造方案商，太懂工厂痛点。用工业场景的商业化反哺研发，等通用人形技术成熟再爆发。有人预测：未来2-3年，仓储和生产场景必先落地；3-5年，公共服务跟上。高盛预测2035年全球人形机器人市场干到380亿美元，这波浪潮里，能率先在工厂变现的才是真龙头。估值逻辑就该重估！ 均普不是纯炒概念的，它是手握量产本体能力、核心零部件自研突破、且精准卡位工业落地场景的平台型玩家。想象空间不仅是卖机器人，更是整合供应链、提供智能制造解决方案的生态构建者。目标很明确：就是要实现“用人形机器人造人形机器人”。 总之，人形机器人去伪存真，就得盯住均普智能这种——硬件能国产替代降本、软件有车规级技术迁移、商业路径有工业刚性需求打通的真核心标的。别被杂音干扰，拿住了，等风来！当潮水退去，才知道谁在裸泳。$均普智能(SH688306)$
https://xueqiu.com/1247347556/338983836
11 months ago
回复@大灰爱投资: 我说的意思是：“如果你懂投资，你不需要加杠杆，因为你早晚会赚到钱的；如果你不懂投资，那么你更不应该加杠杆，因为杠杆早晚会让你破产的”。这里杠杆指的是margin，就是在证券行用自己的股票抵押的贷款。经常看见有人因为自己年轻又不懂投资，所以想学点更容易迅速亏钱的办法，这个逻辑很有意思。//@大灰爱投资:回复@阿豆豆豆豆:@大道无形我有型 大道好！我是个学生。您之前说过：“如果你懂投资，那么你不需要加杠杆；如果你不懂投资，那么你更不需要加杠杆”但是年轻人往往又处在需要钱（买房车，付彩礼，养孩子）又没钱（刚出社会，没有积累）的阶段所以年轻人可以在好公司股价特别便宜（例如前段时间茅台1400左右）的时候通过银行贷款来投资吗？
我为什么不买生物创新药
11 months ago
很多球友问我，为什么不买生物创新药、尤其是港股18A创新药公司。想借本篇，聊聊自己对生物创新药（主要指抗体药物）的理解。一、特定靶点抗体药物前期是如何筛选出来的整体上，分为三个步骤：（1）生成抗体细胞：肿瘤标识物打入老鼠体内，老鼠脾脏内会生成上万个抗体。取出免疫老鼠脾脏，制造单细胞悬液。（早期打老鼠为主，现在已多样性）（2）筛选抗体：使用流式细胞术等技术进行分选，采用杂交瘤技术进行筛选；进行抗体特性鉴定与优化等等。（3）抗体重构：将得到的小抗体药物进行重构，转化为大抗体。主要包括基因克隆与表达载体构建、抗体格式转化（人源化）等。二、问题在于选择多样性研发者从几万个抗体中，根据成药性、疗效、副作用等综合考量，选择出最合适的几个候选，反复验证后，综合确定某一个抗体结构作为最终选择，开展后续的临床前、临床研究。这里面就存在几个问题：同一只老鼠（比如多家药企，委托某研发机构进行筛选）：几万个抗体中，A企业可能选择了某一个，B企业选择了另外一个，C企业选择其他一个。序列不同（专利一般保护序列），大家都是某靶点创新药（万里挑一情况下，实际疗效/副作用可能也不是特别大）。这就是国内有大几十家，都在搞PD-1的原因，没有护城河。况且，不同老鼠，打入同一肿瘤标识物，各自产生的几万个抗体，大部分有交叉，还会有一些不同结构。两个不同企业，用不同的老鼠，最后筛选了不同的抗体。更何况，不仅打老鼠，还打人源化老鼠，鸡，猪，羊驼等等，都可以产生完全不同结构的抗体。更更何况，即便选用同样的小抗体，最终需要小抗体改造为大抗体，改造技术不同，也会生成不同的创新药来。小分子药物，几百道的质量，可以形成较好的专利保护。大分子药物，质量几千几万道，可以轻松作出同???点的新药。三、抗体分子筛选、改造有技术含量吗？答案是：有。曾经我接触过一个案例：某CRO做了某靶点药物，效果不错，找资金方合作开发。想买过来，于是请了行业大拿请教，大拿发现其动物试验存在缺陷——是在一只猴子上完成的，缺乏重复性；而且，几个关键数据还有待进一步认证。后来变更了动物实验方案，发现该药物是无效的。小抗体—>大抗体的改造，对安全性、疗效都有很大影响，也需要一定技术含量。但是，尽管有技术含量，奈何市场上懂技术的专业人才很多，挖人、外聘专家并不难。现在的CRO公司，都可以做抗体药物（但参差不齐，相当比例的品种有坑）。即便你是个煤老板，医药根本不懂，通过给CRO公司点钱（现在1000多万就能搞定，$药明生物(02269)$ 这方面比较强，但收费贵，所以一般合作企业都是国际豪门，国内企业用不起），CRO就可以给你鼓捣出一个创新药来，请行业大拿掌掌眼，可行的话，直接开始临床前试验。四、双抗、ADC药物有技术含量吗？答案是：有。但和上个问题一样，懂技术的专业人才很多。ADC，一是选择毒素（比如喜树碱类似物，美登素类，澳瑞他汀类等）；二是偶联技术，目前第三代偶联技术已经比较成熟（DS8201同款），连接子稳定性较好，进入血液可以泡的比较久，瘤内药物暴露量也可以进行改善调节。双抗，目前共同轻链、CrossMab技术等也都是相对成熟的技术。即便你是个煤老板，医药根本不懂，找个CRO公司，给钱，就能给你设计出一款双抗或者ADC药物。（当然，尤其是ADC药物，临床前动物实验和人体实验截然不同，存在一定研发风险，所以临床一期、二期的ADC品种会价值高一些）。五、新靶点有希望吗？短期看，中国企业发现新靶点、尤其是比较大的新靶点，希望比较小。中国所谓的FIC，一部分是LISENCE IN；另一部分，其实是FAST-FOLLOW，国外企业刚申报临床，咱们这边就开始做，拼抢临床速度。研究新靶点，需要的是学术界的基础研究。中国更擅长实用主义，在基础研究方面和国外还有比较大的差距。而目前比较热门的药物靶点，常见的就是那几十个：PD-1，PD-L1、TNF-α、HER2、EGFR、VEGF/VEGFR、CD20、CTLA-4等等，这几年大家集中在LAG3、TROP2、CLAUDIN18.2、CD47、TIM-3、TIGIT、ROR1等等。另外再加上ADC、双抗等技术，以及为了解决成药性的PROTAC技术等等。六、价值的矛盾2018年，和一个单抗研发TOP行业大拿聊天，谈到康弘药业的康柏西普，行业大拿表示，其实这个靶点特别适合使用羊驼抗体，穿透力强，效果会比康柏西普好的多。我问为什么不做呢？答复是：资源是有限的，研究这个研发投入需要几个亿、获批最快也得七八年，这期间除了找康弘合作，没有其他变现途径；与其这样，不如拿着这几个亿，FAST FOLLOW 5个以上国外最新靶点，推到一、二期临床，融资、授权、合作变现。显然后者是更好的选择。再比如早年我看好康方，但最近两年，也不是那么看好了，也是基于这个问题——从哪个角度考虑问题：一方面，帕博利珠单抗目前是一线用药，依沃西单抗挑战K药成功，那依沃西单抗就取代K药成为一线用药???现在K药一年销售额几百亿美金，那依沃西单抗应该如何去估值？但从另一方面，即便你是个煤老板，医药根本不懂，你现在投钱，CRO可以快速给你鼓捣出来一个PD-1/VEGF双抗来，因为这几年技术的成熟进步，疗效可能还比依沃西单抗更好一些；七八年后，走完审批流程，上市，整个研发费用10亿应该可以打住。那么反过来，未来七八年，投入10亿，可以做出一个至少比肩依沃西单抗的双抗，那么今天的依沃西单抗，值多少钱？这二者之间的矛盾，最后变成了“先发优势”到底值多少钱的问题；以及，生物创新药的黄金生命周期到底有多久——前8年，4次国谈持续降价；8年后，竞品大规模上市。七、生物创新药的如何才能在销售端取得成功核心三个方面：企业推广能力强，研发上市快，临床疗效好。但背后的逻辑，并不利于18A。1、企业推广能力强企业推广能力强，覆盖全面，医生此前和企业就有“合作”，对企业“更放心”，企业就能够把新产品快速投入已有的销售网络，快速起量。恒瑞的PD-1卡瑞利珠单抗，疗效对比不是很突出，而且有血管瘤的副作用。但恒瑞强大的销售能力，2020年把卡瑞利珠单抗做到了40多亿销售额。如果是其他企业来销售，效果会差得多。2、研发上市快上市快的有点显而易见：（1）市场没有同类药物时，由于弥补了市场需求，因此能够迅速入院、投入使用；如果市场已经有众多同类产品，要挤掉别人的产品，就会很困难。（2）早期往往可以突破性疗法，以单臂试验方式申报上市；后来者需要进行三期临床试验，则速度会慢得多，临床费用也会大幅提高。PD-1为例，特瑞普利单抗依靠黑色素瘤二期单臂临床试验上市，卡瑞利珠单抗、派安普利单抗依靠霍奇金淋巴瘤二期单臂临床试验上市。现在要再上市一个PD-1，需要进行三期临床，速度会很慢、花费也高的多。但怎么才能研发上市快呢？（1）需要企业有FAST FOLLOW能力。中国企业目前没有靶点发现能力，需要紧盯国外最新研究。这一点上，需要专业人才，医药巨头和18A各有千秋。（2）需要企业能够快速推进临床，这就需要在一线临床医院、行业专家方面有相关资源；比如企业原来做过类似适应症的产品，和负责临床的专家合作愉快，再次合作，医院、医生协助下，能够快速争抢到受试者，完成病例入组。医药巨头在这方面往往具有较大优势。（3）较高的临床投入。钱给够，速度自然就快。医药巨头账面大量现金，在这方面往往具有较大优势。而18A完全靠融资活着，一旦融资不顺利，马上陷入困境。3、临床疗效好临床疗效好，当然会有利于临床推广，能够取得较高的销售额。临床疗效好是如何判断的呢？最直接的证据是临床试验数据。但临床数据完全客观吗？同靶点创新药，相互之间PK，是最直接的疗效证明。但问题，目前的审批下，不需要同靶点药物PK。目前上市的生物创新药，很大一部分是单臂试验，和安慰剂做PK；也有一部分上市慢的，是和以往的化疗数据PK。和安慰剂/化疗方案PK，受试者选择就起到极为关键的作用，直接决定了疗效。比如说，一家医药巨头，和一家18A公司，都在临床PD-1产品，这两个???品实际完全一样。医药巨头以前研发过多款药物，和临床医院建立了长期稳定的关系，所以，争取到大量PD-1高表达的患者；而18A公司分到的患者多为PD-1低表达患者。那么，医药巨头PD-1无论是和安慰剂的PK、还是和化疗的效果PK，效果都一定会比18A公司好的多。所以，综合以上因素，会发现医药巨头，在创新药研发上，是有着巨大优势的。18A的最优解是在临床过程中，直接将产品权益授权出去，如果真想一路自己做，很难和医药巨头竞争（因为靶点非常同质化）。八、医保政策影响就目前而言，医保政策对生物创新药还是支持的。严格意义上，同靶点的药物，基本都是ME-TOO、ME-WORSE（当然临床试验时可能申请了不同的适应症）。我们会发现，目前小分子化药，ME-TOO面临很尴尬的情况：比如原研对照药物卖20元/片；我这边搞个ME-TOO，等上市可能需要七八年以上时间，此时原研对照药专利到期、国内一堆仿制出来了，一集采，直接降价95%，变成1元/片了。那么，你的ME-TOO创新药，医保到底让你定个什么价格？定低了、你研发费用都收不回来；定高了，疗效一样的药物1块，不公平。也正是因此，药明康德曾经做ME-TOO药物的团队DDSU直接解散了。目前，生物创新药不存在这个情况，因为大家都是创新药，都是国谈，没有按同靶点来集采的情况（大家适应症有差别，一旦集采了，可能会导致某些适应症药物缺乏；另，biosimilar是真有可能出现集采的）。但是，未来，一旦出现生物创新药同靶点的集采，那对生物药可能是灭顶之灾。不过相信国家这方面的政策变革会比较谨慎，最近几年还不需要太担心。但未来，如果生物创新药占医保资源比例过高，那么就需要提防政策变更了。 九、关于LINSENCE OUT（新补充一点） 本篇发完后，很多质疑，主要认为我没看到LISENCE OUT情况。 其实对于LISENCE OUT，我恰好了解一些。我2017年投过一个生物药公司，其创始人回国没多久，非常看好其技术实力，天天缠着对方，于是新公司刚成立就立马按照1亿人民币的总估值投了一些；公司产品线比较新，也有FIC，前几年融资估值提到了10亿左右，但找融资很困难，没倒下算是很幸运了；最近他们刚lisence...
认知/价值/仓位/波动/心态
11 months ago
心态取决于认知水平。认知：投资的基石 价值投资的起点是深度认知——穿透市场噪音理解企业本质，研究公司经营的护城河，真正的认知需剖析三个维度： - 商业模式：是否持续创造自由现金流？- 行业格局：是否具备定价权？- 管理层诚信：是否以股东利益为先？ 价值：锚定真实价值而非价格。市场常将价格波动误解为价值变化，但价值投资者紧盯内在价值： - 计算未来现金流的折现（DCF） - 对比当前市值的隐含回报率 -...
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11 months ago
从消费社会季节旺季看。5月份开始全国进入到热情升温态势。夏季炎热是促进消费最好的时刻，延续到四季度深秋时刻。此时此刻。政府的政策应当加速提升社会消费能力信心上着眼点。不要犹豫不决犹犹豫豫看国外。国内消费升级转型的时不我待更加的紧迫性。
做显而易见的事，赚不到超额收益！霍华德·马克斯最新谈：投资的反人性智慧
11 months ago
“想获得超额收益，绝不可能靠做那些显而易见的事。”霍华德·马克斯上周接受The Motley Fool联合创始人及分析师团队直播对谈，交流了50多分钟。提问者???有将问题聚焦在宏观经济以及政策的评价中，而是回到霍华德·马克斯的舒适区域，关于投资的本质和常识。霍华德坦言，真正重要的，永远是两件事：你有没有买入能持续增长的公司？你借的钱，是不是借给了能还的人？这番话，对今天的我们尤其有参考价值。当“创新药”“潮玩”“AI”等概念在不同市场反复掀起热潮时，我们是否真正理解了自己在买什么、为什么买？尤其在港股这样估值极低、但不确定性极高的市场中，更需要分清：哪些是“被错杀”，哪些是“看上去便宜但其实很贵”。霍华德强调，真正出色的投资人，往往是那些“情绪冷静、不被新闻带节奏”的人。他也引用了一句幸运饼干里的话：“谨慎的人很少出错，但也写不出伟大的诗。”幽默之余，道理朴实深刻。参与提问的三位主持轮番上阵，从投资者心理误区、反人性行为机制，到团队选人标准、长期收益来源……层层递进，霍华德也很耐心，娓娓道来。他反反复复地提到投资是件很难的事情，噪音很多，不确定性很多，把握风险的难度很大……“投资已经够难了，如果再被情绪牵着走，那就更难了”。他最后还讲到查理·芒格曾对他说：“记住，赚钱这事儿从来都不容易。谁觉得容易，那他就是个傻子。”当我们觉得赚钱轻松、志得意满的时候，不妨想想这句话。哈哈～～聪明投资者（ID: Capital-nature）也尽量保持了原汁原味的回答，精译整理分享给大家。标普500现在偏贵，但还不离谱主持人：现在有各种估值指标都在提醒我们股市可能过热，比如“巴菲特指标”（股市市值与GDP的比值）、比如标普500指数当前高于200周移动均线约25%、再比如市盈率这些数据。那你觉得我们现在应该怎么做？是降低股票仓位，交税离场？还是去找那些大型股、低Beta、有分红、不受关注、没人喜欢的公司？毕竟现在市场已经进入了一个“庆祝赢家”的阶段，注意力高度集中在少数几个明星公司身上。你觉得投资者在这种环境下应该怎么应对？霍华德·马克斯：我可不是专业的股票分析师，所以大家也不要太把我的建议当真。（笑）标普500目前的估值确实高于长期平均水平。未来12个月的预期市盈率大约在22倍，而历史均值大概是16倍。22倍算是偏高，当然，也没到那种离谱的高估。2000年的时候市盈率曾经涨到32倍，那才是真正的疯狂。当时买进标普的人，后来基本都亏了一半。我们现在还没到那个程度，但估值确实偏贵。我习惯把市场分成三种状态：贵、便宜，还有合理。所谓“合理”，就是中间地带。如果估值只是合理，那我通常不会做什么。我一直反对“过度操作”。比尔·米勒有句我很喜欢的话：“真正让你赚钱的，是待市场中的时间，而不是你能不能精确地择时。”我觉得这基本是对的。当然啦，如果市场估值极高，你可能会想拿出一部分筹码，但别忘了，这时候你还要缴税，而且最重要的是，你还得记得在价格便宜的时候重新买回来。查理·芒格说过，择时其实是道双重难题：你得先决定什么时候退出，而且得判断正确；等市场真的???了，你不能只顾着庆祝自己逃顶成功，你还得记得再买回来。问题是，大多数人做不到这点，因为他们太沉浸在“我早就卖了，躲过这波”的喜悦里，结果就忘了重新进场。JP摩根在去年年底发布过一张很有意思的图表，展示了从1987年到2014年之间，每个月月末的数据。横轴是当时的市盈率，纵轴是接下来十年的年化回报率。结果是一条非常明显的趋势线：你买得越贵，未来回报越低。换句话说，你出多少钱进场，真的很重要。那张图的结论是：如果你在市盈率22倍时买入，接下来十年的年化回报大概率只会落在-2%到+2%之间。优秀投资人的共性：情绪稳定主持人：在你看来，当市场情绪极端、仓位打满时，投资人应该如何判断该进还是该退？又该如何调节心态与节奏霍华德·马克斯：投资的本质是什么？就是把资本配置好，以便从未来事件中获利。那如果你无法预测未来，怎么准备呢？听起来似乎矛盾，其实不然。你确实可以为不确定的未来做好准备。我不相信预测，特别是宏观预测，比如经济走势、利率、汇率、市场方向这些。但我认为我们可以判断出：我们现在处在哪种市场氛围中。市场情绪是乐观还是悲观？投资者是在高价疯狂买入，还是在低价恐慌抛售？你可以据此判断当前是高风险环境、低风险机会，还是处于正常区间。说到应该怎么做，我认为投资组合的核心变量，是你在进攻和防守之间如何取舍。你是想配置一个进攻型的组合——在市场好的时候多赚点？还是配置一个防守型的组合——在市场下行时保护好本金？又或者，找一个中间平衡点？这取决于你自己的风险承受能力。所以你得判断：现在是不是市场悲观、价格低迷，那你可能该更积极一点；如果市场情绪高涨、价格昂贵，那就该更谨慎一些。巴菲特说过一句话我特别喜欢：“越是在别人掉以轻心的时候，我们越要提高警惕。”不能同意更多！这正是我一贯坚持的做法。主持人：你觉得这种在极端市场环境下保持冷静、反向操作的能力，是多数投资者可以学会的吗？我们怎么去刻意练习呢？霍华德·马克斯：首先，你要明白“反人性投资”为什么重要，尤其是在市场极端的时候。不是说天天都要跟市场对着干，而是在关键时刻能站在多数人对立面。但更难的是，你能不能真的做到？这完全违背人性。你得在别人兴奋时保持冷静，在别人想跳楼时保持理智。而如果你做到了，那你当然就有可能成为一个超越平均的投资者。现实却是，大多数人在高点兴奋买入——错了；在低点恐慌卖出——又错了。你当然应该努力成为“反人性者”，但这真的不容易。什么时候是最好的买入时机？往往是在经济低迷、企业盈利下滑、股市暴跌、新闻全是坏消息，人人都想逃命的时候。那时候，就是最便宜的时候。可问题是，你压根不想买。因为你跟大家一样，看到的全是恐慌、坏数据、大跌的股价、放量的下跌……你自然也想卖。信息是公开的，每个人看到的都一样。但有几个人能在那种时候说：“现在看起来乱成一团，这可能是机会”？几乎没有。能做到的人非常少。而你必须学会，情绪不动如山。其实我们看看那些最优秀的投资人，他们都有一个共通点，就是情绪稳定。投资中不重要的事主持人：那你怎么看投资的时间周期？我们一直建议投资人把股票至少持有5年，因为那样才能穿越完整的商业周期，真正看出一家公司是否值得长期持有。现在交易频率越来越高，大家越来越短视。我们也一直在说：“如果每个人都把持有期延长一倍，他们都会变得更富有。”但现实是，很多人根本不知道怎么设定自己的“时间锚”，有点新闻或市场波动，就容易慌乱。你有没有什么建议？霍华德·马克斯：说实话，这没有标准答案。没有一个数字适合所有人，也没有一个固定周期能应对所有环境。每个人的“理想持有周期”都不一样。据说富达曾做过一项内部研究，发现表现最好的账户属于那些账户主人已经去世的人。后来大家都找不到这项研究了，我猜它可能根本不存在（笑）。但我还是很喜欢这个传说，因为它说明了一个朴素但深刻的道理：如果你总是被情绪左右，比如涨了就兴奋、跌了就恐慌，你最终的回报大概率不会好。所以最好的策略，可能就是把自己“绑起来”，别瞎动。我们橡树资本主要做的是机构基金，有些基金甚至锁定期长达十年，投资人中途是不能赎回的。这就像《奥德赛》里的尤利西斯，为了抵抗塞壬的歌声诱惑，他把自己绑在了船的桅杆上。同理，如果市场跌了50%，你吵着要退，基金不让你退，其实是在帮你保命。所以我一直认为，拉长持有周期、降低干预频率，是提高投资成功率的关键。如果你问我只能推荐大家读一篇备忘录，我会选2022年10月那篇——《真正重要的事》。这篇几乎没人给我反馈，但我自己觉得，这是我写过“价值最高、关注度最低”的一篇。文章开头列了五件事，我认为它们都没那么重要，尽管大家天天讨论它们。第一件事是：短期事件。比如我在2017、2018年到处演讲、见客户，大家最常问的就是：“美联储会在哪个月加息？”我会反问他们：“如果我告诉你是5月，那又怎样？万一我几天后又说，其实是8月，你打算怎么调整你的投资？”这类短期事件，其实根本不值得我们操心。你回头看看这20年来最剧烈的“黑天鹅”：2008年全球金融危机，2020年新冠疫情，美国主权评级下调……如果你在这些事情发生之前清了仓，但又忘了什么时候该回来了，你可能会错过最关键的一段上涨。第二件事是：短线频繁交易。买了卖、卖了买，一天几次。几乎没人能靠这种方式长期赚钱，尤其是普通投资者。第三件事是：短期业绩。“上个月你赚了多少？”“这个季度你跑赢了吗？”这根本不重要。真正该关心的，是你下一步怎么做。但现实是，很多投资委员会会议，前一小时都在讨论“过去三个月的表现”。这根本就是在浪费时间。第四件事是：过度操作。我小时候有句老话说：“别光坐着，赶紧干点事。”而我现在反过来说：“别瞎干，老实坐着。”反而可能效果更好。第五件事是：市场波动。市场一波动，投资人就容易被吓到。你要做的应该是：做出基于基本面的好投资，绑好安全带，忍住冲动，坚持到底。只要你的投资决策是基于正确逻辑、建立在基本面之上，那就让时间帮你完成剩下的事。关键是要有耐心，要建立长期思维。真正重要的只有两件事：你有没有投资于那些真正能持续成长的公司？你借出去的钱，是否借给了那些有能力还钱的公司？就这两点，才是决定成败的核心。不要把市场当导师，要把它当病人。当它陷入情绪波动、判断失常的时候，你应该站在它的对立面，而不是听它的话。主持人：像前阵子有关关税的消息出来后，市场几天内剧烈震荡，很多人就在大跌那天把股票卖了。但你回头看，历史上很多最大涨幅的交易日，其实都是发生在最大跌幅之后。如果你在下跌那天清仓了，就会错过反弹，本来能拿10%的年化回报，可能最后只剩5%。所以，看起来“逃掉了风险”，但从长期来看，往往是错过了机会。霍华德·马克斯：假设你昨天以100块买了一只股票，今天因为一个负面新闻，比如加征关税，股价跌到了90块。那你该问自己的是：“我昨天买入的理由，现在还成立吗？”如果答案是肯定的，那你今天应该加仓，而不是卖出。但问题是，大多数人根本没法正确评估这些事件的影响。这时候最好的办法其实是，忽略这些短期噪音。从牛市三阶段看我们必须小心的三件事主持人：你在多个场合都强调，投资人常犯的一个错误是，把最近刚发生的事情，当作未来的常态去延伸。而你反复讲的“均值回归”正好与这种惯性思维相反。能不能请你展开讲讲，你是如何看待均值回归的？霍华德·马克斯：我可以讲一个小故事。大概是在1973年或1974年，有人送我一句话，这是我人生中学到的第一个投资箴言，非常经典：牛市有三个阶段。第一阶段：刚经历崩盘、市场情绪低迷，没人感兴趣，只有极少数人开始意识到情况有可能好转；第二阶段：更多人开始接受市场正在复苏的事实；第三阶段：所有人都相信未来一片光明，不可能再跌。这段话看似简单，但几乎讲清了所有投资要领。如果你在第一阶段买入，那时候没人乐观，你就能捡到真正的便宜；如果你在第三阶段买入，情绪已经非常亢奋，价格也被推到高位，很可能买贵了。所以能否判断出我们正处在哪个阶段，其实是投资中非常关键的一步。还有一点我一直强调：“不要因为价格下跌就卖出，也不要因为价格上涨就买入。”但很多人总是这样做。看到股价涨了就说：“我得赶紧上车，别错过下一波。”结果往往就是，高位接盘，被套其中。在市场低迷的时候，很多人最怕的就是亏钱。他们看到坏消息，总觉得这代表“还会更糟”，而不是把它当作“均值回归”的一部分。这种对亏损的恐惧，常常把人赶出市场。而牛市中，还有一种更强大的心理力量：FOMO（错失恐惧症）。当市场一路狂飙，新闻头条写着“有人一天赚了5000刀”，人们开始焦虑，“我是不是错过了？”“别人都在赚钱，我不能再犹豫了！”于是他们冲进市场，即使根本不知道自己在买什么，为什么买。讽刺的是，他们在100块的时候还觉得贵，不敢买；但等涨到200块了，反而说：“再不买就来不及了！”这就是典型的情绪驱动行为。你必须学会抵抗这种情绪。有本书我很喜欢，叫《疯狂、恐慌与崩盘》。后来有个续集版本，其中有句话我特别喜欢：“看着别人发财，是对心理健康与判断力最致命的打击。”说得太妙了！这就是人性。你想想，那个和你共用健身房储物柜的哥们，平时跟你聊天没啥深度，但突然有天他跟你吹嘘说最近赚了多少钱。你一开始还嗤之以鼻，觉得他根本不懂投资。可当第五个、甚至第十个人都开始讲类似的故事时，你就开始想：“我是不是也该跟一下了？”这，就是泡沫形成的过程。所以，你必须小心三件事：过度的亏损恐惧；对市场波动的过度解读；以及最重要的：对错过机会的恐惧（FOMO）。当牛市进入第三阶段，所有资产已经涨了几个月甚至几年，每个人都在赚钱，这时候最常见的就是：“投降式进场”，刚好选在最坏的时点买入。你因为涨得太多才进场，但这从来不是一个合理的买入理由。主持人：这种心态，是不是有点“投资里的斯多葛主义”？就是说，你更关注现实，而不是被情绪影响。比如有一次我在看尼克斯季后赛，往旁边一看，你也在（笑）。当球队首节打得不错，旁人都很兴奋，你可能会说：“别激动，比赛还早着呢。”你一直都是这种冷静型性格吗？还是说在投资上才这样？霍华德·马克斯：你说得没错，我本来就是这种性格。我们觉得自己是头脑清醒的人，但在别人眼里，可能有点太木讷了。我太太还打趣说我：“你脖子以上像个木头人。”但我始终认为，你不能在高点或低谷时反应过度。投资已经够难了，如果再被情绪牵着走，那就更难了。你要承担风险，就要接受不确定性主持人：我特别喜欢你写的那篇备忘录《风险的重要性》，你在结尾那段写得特别精彩。我们做投资，风险始终绕不开。能不能请你就“如何理解和面对风险”，再多讲讲？霍华德·马克斯：你不能指望不承担风险就赚钱，但你也不能以为只要承担风险，就一定能赚钱。想要获得高回报，你必须接受“不确定性”这个前提。但更重要的是，你得带着判断、技巧和冷静的心态去面对它。大多数人投资的初衷是“我想赚钱”。但问题是，谁不想赚钱呢？凭什么你就该赚到？你得反过来问：“我愿意付出什么代价？”答案是：你要承担风险，就要接受不确定性。我们有个基本概念叫“无风险利率”。比如短期国债，几乎没有信用风险，回本时间也很短，非常安全。也正因为它安全，回报才低得可预期。你说，我不满足这种收益，我想多赚一点。那你就可以去???担一点点风险，比如借钱给优质公司，可能收益从4.5%提高到5.5%。再进一步，你说，5.5%还是不够，我想要7.5%。那你可以去买高收益债券（垃圾债），但这类债券确实有违约的可能。我做这行快五十年了，根据历史数据，高收益债的年违约率大约是4%。所以问题不是收益率看起来多诱人，而是你要明白：高收益是对高风险的补偿。就像那句老话说的，风险之所以叫风险，是因为它意味着损失的可能性。你不能什么都不查、什么都不懂就去承担风险，那不是勇敢，是鲁莽。你必须是：经过判断、理解透彻、心态冷静之后，再去承担它。这事并不容易。你当然可以去拿那些确定性很高的回报，但那种回报通常不够吸引人。而真正能带来超额收益的，通常是那些没那么轻松、但你愿意努力看懂的机会。我们以前学资本市场理论，有张很经典的图：横轴是风险，纵轴是预期回报，图上那条线从左下往右上走。大家都说：这叫正相关，风险越高，预期回报越高。但很多人把它误解成，高风险的东西一定能带来高回报。这完全错了！如果高风险真的总能带来高回报，那它就不该叫高风险了，对吧？所以，正确的理解应该是：那些“看上去”风险更高的资产，为了吸引你去买，必须提供“看上去”更高的预期回报。但问题来了，它只是预期回报高，并不代表它一定兑现。这个能不能兑现的差异，才是“风险”真正的含义。你越走到风险曲线的尽头，预期回报确实可能更高，但与此同时，回报的波动也会更剧烈，而坏结果也会更糟糕。换句话说，风险不是某种抽象的学术概念，它是真实存在的、不容忽视的。所以每个人都得找到适合自己的风险水平，这本身就很难。更难的是，就算你知道自己能承担多少风险，你还得判断：你正考虑买入的资产，它自身又包含了多少风险？在投资里，没有哪一步是容易的。显而易见的事不会带来超额回报主持人：我想继续问个如何尝试性承担风险的问题。比如传奇投资人沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）和他的儿子埃德温·施洛斯（Edwin Schloss），他们曾在一次股东会上被问到：“你们的组合里持有150家公司，但实际上前20家公司就占了总仓位的85%，那为什么还要买那么多其他公司？”他们的回答是：“我们需要持续尝试新的东西，不然我们就永远不会知道，哪些公司的护城河正在被侵蚀。”对于承担一些小风险，通过这些尝试来理解世界，抓住大的机会。你怎么看？霍华德·马克斯：我觉得有道理，但说实话，这不是我采用的方式。我本身做的主要是信贷、困境资产和另类投资，并不是专注于股票市场的投资人。但我们可以反过来看一看：很多人为了提高成功率，通常会去买那些一眼就能看出“好”的公司。比如说，产品领先、管理层优秀、盈利记录稳定、过去表现出色……但问题是，如果大家都认同它好，那价格往往也就贵了。这种时候你要问自己一个问题：你是在“买好公司”，还是“买得好”？这两者不一定是一回事。当然，如???你愿意接受“市场平均水平”的回报，其实没必要太复杂，买入指数基金、长期持有就是一个非常合理的做法。但如果你想获得超额收益、打败市场，那你就必须做别人没做的事。这可能意味着你要关注一些小公司、被忽略的冷门公司、或是那些股价暴跌、被抛弃的公司，也可能意味着你得在“还没被市场发现”时出手。说到底，真正的超额收益，不可能来自那些显而易见的机会。这句话听起来简单，但要真正理解它、认同它，并贯彻到行动里，那是很难的。你得读书、思考、研究，尤其是理解“反人性投资”这样的理念，直到你能清楚地解释这句话为什么成立。真的理解了“为什么显而易见的事不会带来超额回报”，那你就已经踏出了成为优秀投资人的第一步。赚钱这事儿从来都不容易主持人：我知道你一向不太相信预测，曾写过六条原则明确否定对宏观预测的依赖。但有一本书我很喜欢，叫《超级预测》，作者是菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）和丹·加德纳（Dan Gardner）。他们研究了一群预测能力强的人，发现这些人来自不同背景，但有一些共同特质：心态开放、愿意调整观点、善于从多个信息源收集数据、遇到新信息能快速更新认知——听上去，这些特质其实也很像橡树资本所倡导的理念。所以我想问，在你们的选人或培养机制里，是否也有意去寻找、训练那些具备这种“认知弹性”与“逆向思维”能力的人？霍华德·马克斯：这个问题的答案是：我们既挑人，也培养人。就像婚姻一样，你不能指望找一个完全不是你想要的人，然后靠努力把对方“改造成”你想要的样子。那样只会落得辛酸和眼泪（笑）。我们在招聘时，会尽量寻找那些有独立思考能力的人。我们希望他们能跳出主流视角，看到别人忽略的东西，并愿意基于自己的判断采取行动。当然，聪明是前提，但更重要的是：是否具备第二层思维的能力。我在《最重要的事》那本书里专门讲过这个概念。意思是：你不能只想“别人都怎么想”，你得能想得不一样，而且更深、更对。因为市场价格反映的是大众的共识，如果你只是跟大家一样的看法，那你就没有信息优势，更别谈超额收益。我们找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判断，而且这个判断通常是对的的人。坦白说，这样的人本来就不多。想得不一样容易，想得不一样又正确，这才难。说到底，成功绝不会来自显而易见的事，也不会来自随大流的选择。当然，大部分时间大众是对的，所以我们也不是为了“反对而反对”。而是你得有能力判断出，什么时候大众错了，而你是对的。这才是真正的逆向投资，也才是真正稀缺的能力。主持人：这让我想起我爸说过一句话：“我不喜欢犯错，所以我从不预测。”霍华德·马克斯：这个逻辑其实挺聪明的，对大多数人来说反而更明智（笑）。我想分享一句我最喜欢的“幸运饼干语录”。有次我吃中餐，打开饼干，里面写着：“谨慎的人很少犯错，但也写不出伟大的诗。”我觉得这太棒了。它有两层含义：第一层是，你足够谨慎，自然出错概率小，这当然好；但第二层提醒你，如果你太谨慎，你也永远写不出真正伟大的诗。如果你想创造点什么，或者成就非凡，那你必须愿意承担一些风险，也得接受偶尔犯错的可能。但这不是靠什么“通用公式”就能办到的，也不是一台机器能替你完成的。投资最终是一场关于判断、情绪、自我认知的修行。你只需要持续转动那架机器，坚持下去，不断做正确的事。我记得在写完《最重要的事》那本书后，有次和查理·芒格一起吃午饭，他那时候就在我们洛杉矶办公室隔壁大楼办公。吃完我准备起身离开，他看着我说了一句：“记住，（赚钱）这事从来都不容易。谁觉得容易，那他就是个傻子。”这就是查理，一如既往地直白。（笑）但他说得完全对。如果人人都想赚钱，那“赚得比别人多”怎么可能是轻松的事？你必须承担风险、必须在某些方面做到更好，还得知道一些别人没意识到的东西。这才是投资真正的难点。
中概股回流叠加财富传承周期，香港家族信托迎来机遇窗口期？
11 months ago
随着中国第一代企业家群体逐步进入财富代际传承的关键阶段，越来越多的港股上市公司选择通过香港家族信托对企业股权进行规划。未来随着中概股的回流，以及越来越多的企业选择赴港上市，将为香港的离岸信托市场带来可观的增量。香港的离岸信托有红筹架构和H股架构两种模式，企业应根据自身的实际情况和发展战略，选择合适的信托架构。为何H股上市的境内公司偏爱香港信托？四大核心优势解码随着中国第一代企业家群体逐步进入财富代际传承的关键阶段，家族财富管理与企业股权的平稳过渡成为核心议题。在此背景下，越来越多的港股上市公司通过香港家族信托对企业股权进行规划。为何中概股公司更偏爱通过香港家族信托规划企业传承，这主要源于香港在制度环境、监管规则及税务政策上更有优势。具体如下：（1）要约收购豁免的难易度差异香港申请豁免全面要约收购相对容易。根据《香港收购守则》规则26规定，若某人或一致行动人士取得公司30%或以上投票权，或在持有30%-50%投票权期间额外取得超过2%的投票权，将触发强制要约责任。然而，若符合特定条件（如清洗交易的宽免），可豁免强制要约义务。具体而言，只要满足：1）在股东大会上获得至少75%独立股东投票通过；2）相关交易获得多于50%独立股东投票通过。就可向香港证监会申请豁免全面要约收购。相比之下，内地《上市公司收购管理办法》第六十二条也规定了豁免要约收购的情形（如同一实际控制人下的股权转让、挽救财务困难公司的重组方案等），但监管对“三类股东”（契约型私募基金、资产管理计划、信托计划）的穿透式监管要求严格，豁免要约收购的难度较高。（2）保密性需求的满足程度香港信托无需公???登记委托人及受益人信息，且《私隐条例》严格限制数据披露，私密性优势显著。这一特性尤其契合高净值人群对隐私保护的需求，有助于保护家族企业的商业秘密和家族成员的个人隐私。此外，H股上市公司多采用红筹架构模式，通过“信托+多层离岸公司（BVI→开曼→BVI→香港）”的持股架构，进一步强化了保密性。（3）监管限制的包容性差异香港监管层对上市公司中家族信托持股的结构持包容开放态度。而内地监管层则对拟上市公司的“三类股东”有诸多限制，包括不得为控股股东、实际控制人或第一大股东，需纳入金融监管部门有效监管，且需穿透式披露。这些要求显著增加了家族信托在内地上市公司中的应用难度。（4）税务筹划的空间与合规性香港实行的是属地征税原则，仅对在香港赚取的收入征税，且已与超过50个国家签订避免双重征税协定（DTA），有效避免了跨国企业的海外收入被双重征税。另外，红筹架构中的控股公司多设在离岸地，离岸地（如BVI、开曼群岛）通常不征收企业所得税，且多数无个人所得税、资本利得税、遗产税等税种，可实现税务筹划。不过，这一操作需满足离岸地和香港的双重合规要求，并配合CRS（共同申报准则）下的跨境税务申报。值得注意的是，中国公民在海外的离岸家族信托属于CRS数据交换内容，若存在合规问题，可能被认定为虚假信托；若受益人为非中国税收居民，则不构成在中国的纳税义务。中概股回流和赴港上市潮下，香港家族信托迎来新机遇近年来，美国针对中概股的监管政策不断趋严，以《外国公司问责法案》为例，该法案要求对审计底稿进行审查，再加之中美关系存在诸多不确定性因素，使得中概股的退市风险显著上升。2025年4月9日，美国财政部长贝森特在接受福克斯新闻采访时，暗示可能会对中国在美上市企业采取退市举措，直言“所有选项都摆在桌面上”。鉴于多数在境外上市的公司采用红筹架构，与港股结构保持一致，香港成为中概股二次上市的理想之选。面对这一形势，香港特区政府财政司司长陈茂波积极表态，已指示香港证监会和香港交易所做好充分准备，以迎接中概股回流，并着重强调香港必须成为中概股回流的首选上市地。与此同时，2025年以来，中资企业赴港IPO呈现出爆发式增长。蜜雪集团、宁德时代、恒瑞医药等优质企业纷纷成功登陆港股市场。从证监会备案信息来看，近50家A股公司计划赴港上市，其中超过20家企业已经通过备案或者递交了相关材料。中概股的回流，以及中国优质企业加快国际化布局，越来越多的企业选择赴港上市，将为香港的离岸信托市场带来可观的增量，推动香港离岸信托市场迎来新的发展机遇。内地在香港上市的集团公司，常见的架构主要有红筹架构和H股架构，与之对应的离岸信托架构也有两种：一是H股模式。这种模式的上市主体是境内注册企业，家族信托直接持有H股上市公司股份。优点是：（1）架构相对简单。信托嵌套层级少，设立和管理相对容易。（2）合规成本较低。境内主体受中国证监会和香港联交所的双重监管，不需要满足离岸地的合规要求。（3）外汇管理趋于便利。2024年5月国家外汇管理局印发的《资本项目外汇业务指引（2024年版）》，将H股减持交易过程中的外汇登记由“事前”转为“事后”，极大???简化了资金出境流程。缺点是：（1）信息披露要求高。需披露控股股东信托持股及受益人信息，一定程度上降低了隐私保护程度。（2）税务优化空间有限。直接持股结构在税务筹划方面的优化空间较小。除了在内地需要缴纳企业所得税，分红时还需要按5%预提所得税。（3）架构灵活性不足。直接持有H股在应对复杂商业环境和税务规划时，调整架构的灵活性较差。适用场景：对于企业实施短期股权激励计划、中小规模资产隔离等场景。二是红筹模式。这种模式的上市主体是离岸地的壳公司，家族信托持有上市公司的股份或者上市公司上层控股公司的股份，通常包含多层境外控股公司。优点是：（1）税务筹划空间大。离岸地如开曼群岛、英属维尔京群岛通常有优惠的税收政策，企业可利用这些政策进行税务筹划。（2）便于企业境外投融资。企业在境外设立控股公司并推动其上市，能够拥有更广泛的国际投资者群体和更高的流动性。（3）架构灵活体调整。多层离岸公司的架构，使得企业可以根据不同的商业需求和税务规划，灵活调整架构，提高企业的适应性和竞争力。（4）隐私保护好。信托无需公开披露委托人及受益人信息，能够更好地保护控股股东的隐私。缺点是：（1）登记备案流程复杂。需要完成“37 号文”外汇登记，部分需要商务部、发改委审批，还需在中国证监会备案，完成境外融资和返程投资合规备案，实现融资和收益资金跨境合法化，整个流程繁琐，耗时较长。（2）合规成本较高。需满足离岸地和香港双重合规要求，涉及多个司法管辖区的法律和监管规定。（3）需关注反避税规则（如 CFC 规则 ）。适用场景：适配需跨境运作、规避行业限制的创新型企业，以及对于有大量跨境业务和资产的企业或家族。$诺亚控股(NOAH)$ $诺亚控股(06686)$